2018年一季度大类资产配置报告:退潮与崛起

在金融资产定价理论中关于流动性溢价的解释是:一项投资性资产转化成现金所需要的时间和成本,资产的流动性越强其价值(或估值)越高,流动性溢价不但适用于债券市场,也适用于股票市场。回望2017年金融市场,市场似乎在趋势性的告别流动性过度充裕的环境,由于金融监管环境明显趋严,总量流动性的下降对于结构的影响变得越发显著,非标和高风险类资产受到流动性下滑的影响更加显著。

2018年一季度,金融市场总量流动性下滑的趋势和金融监管强化的趋势继续并存。大资管新规将正式实施,一行三会仍在全面加强金融监管,2018年总量流动性的趋紧将更多的反映在局部金融资产流动性的下降上。 监管致力于实现包括同业、理财和影子银行体系的风险防范(具体表现在规模的控制和收缩),去通道在2018年仍将深入进行,非银金融机构的通道类资产规模仍将持续下滑,过往在负债端扩张中大量运用同业融资的中小金融机构资产负债扩张增速继续下滑。这使得我们认为对于中小银行所大量持有的非标和信用债的流动性将受制于负债扩张的受阻。货币政策方面我们认为降准是可选的政策工具,当然在当前防范金融风险的大局之下,存款准备金的调降多采用定向,普惠或者临时性降准等方式。

我们认为信用风险溢价的分化过程从2018年一季度就将持续显现,无风险利率的定价则重归基本面(经济的平稳略下行和货币中性政策),存量流动性的争夺明显倾向于核心类资产(以国债、金融债和高等级信用债为代表)。股票市场发生的情况是完全类似的,其基本面的核心在于较为合理的估值水平、较好的盈利能力和增长速度,核心的权益资产同样在存量流动性的争夺上居于上风(相对而言估值较高和经营情况较差的上市企业仍不太受到市场的青睐)。

2017年较为出色的权益类主动投资产品的投资回报率表现还是给2018年带来了可延续性的利好,我们预计在金融市场权益类产品发行的节奏会有所提高,风险资产在在配置上的价值尚未完全体现。

从2018年一季度资产配置上来看,我们认为股票>高等级债券>低等级债券,而债券市场的机会较2017年开始有所增加。在股票市场的风格选择上,一季度我们认为价值>成长的格局仍在,虽然我们认为成长股的机会较2017年有所增加,但风格的迁移是较为缓慢和均衡的。大宗商品方面,我们认为全球美元定价的大宗商品价格表现好于中国定价的大宗商品(原油和有色较钢铁和煤炭的投资机会更好)。

风险提示:经济下行超预期;流动性偏紧超预期;市场监管超预期。