口子窖:全年目标不变,多因素致业绩波动

多因素致业绩波动,全年目标不变

2019Q1-Q3营收34.66亿(+8.05%),归母净利润12.96亿(+13.51%);其中19Q3营收10.5亿(-0.15%),归母净利润4.01亿(-1.80%),业绩不及预期,我们认为有以下原因:第一,7月上市新品初夏、仲秋产能未达预期;第二,部分订单尚未打款;第三,Q2以来省内市场进行调整,目前还未达预期。19Q4进入白酒旺季,我们认为公司将加速完成19年目标。19Q1-Q3毛利率74.27%(-0.07pcts),其中19Q3毛利率70.41%(-3.82pcts),我们认为主要由于上半年中高端产品已达去年全年目标,Q3口子20年以上开票较少及成本上升有关。19Q1-Q3净利率37.38%(+1.80pcts),其中19Q3净利率38.28%(-0.64pcts),主因毛利率下降及管理费用率上升0.64pcts、销售费用率上升0.23pcts(为推广新品初夏仲秋增加费用投入)、税金及附加下降0.7pcts等所致。

产品矩阵再添新品,省外占比稳步提升

从产品来看,高端酒19Q1-Q3营收32.69亿(+7.50%),保持稳健增长态势。7月公司推新品初夏和仲秋(定价200-300元),两款新品在中秋前全面上市,中秋旺季动销良好。这两款产品主要用于狙击古8、古16,巩固口子10年、20年地位。19Q3因产能未跟上,当前正紧急生产,料增厚全年业绩。从区域来看,19Q1-Q3省内营收27.54亿(+5.28%),省内仍在调整中;省外营收6.72亿(+20.63%),省外占比从同期的17.55%增至目前19.61%,公司省外扩张有序展开。

产品结构逐步上移,省内外发展并举

当前公司收入仍主要来自口子5年和口子6年,但口子10年以上占比稳步提升,目前公司省内主推口子10年和口子20年,我们预计口子10年以上占比超20%。区域拓张方面,省内在“大商制”模式下,坚持“一地一策”运作思路,强化酒店渠道掌控力,加强与重点工商企业、重点消费类企业等公关推广;省外市场采取点状化策略发展重点市场,鼓励省内大商积极开拓省外市场。

投资建议

公司是兼香型白酒代表之一,持续受益于省内消费升级。我们维持2019-2021年EPS3.07/3.60/4.15元,当前股价对应PE分别为18/15/13,未来一年合理估值区间为61.20-64.80元,维持“买入”评级。

风险提示

白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期。