长城汽车2019年三季报点评：销量与ASP齐升，毛利率带动单车盈利共振

Q3业绩超预期,短期经营拐点浮现Q3营收实现212.02亿元,同比+18.0%,(其中销量同比+12.4%,ASP同比+5.0%),环比+13.1%(其中销量环比+10.0%,ASP环比+2.8%),单季度单车收入9.2万元,单车利润0.6万元。1)营收增长主要受益于销量与ASP的增长,下半年排放标准切换后,批售受压制等因素逐步解除,长城7、8、9月销量分别为6、7、10万辆,环比向上趋势显著,走势远强于行业平均水平;结构方面高价值F系列占比提升,此外由于低端国六车型快速补量,且售价高出国五车型2000元,带动ASP继续环比攀升。2)除收入端增长带来规模效应外,公司加大内部成本控制,DCT降本节奏突出,其他零部件年降效果从年中逐步体现,促进综合毛利率有较大幅度提升,Q3单季度达到18.5%,同比+3.50pct,环比+3.48pct。

中期增量一:皮卡引领个性化消费皮卡细分市场仍有较大的成长空间。国际比较看,中国皮卡市场的容量占汽车市场整体不到2%,美国皮卡市场占比为16%,泰国占比约40%。展望未来,长城凭借皮卡专营店渠道加速建设和新品投放(炮系列2019年国庆前后在重庆永川工厂下线投放),2021年有望实现25万销量,维持31%左右的市占率,对应行业80万的总量(出口占比约15%),其中燃油版炮贡献10万台以上销量。

中期增量二:海外市场处于放量前夜2019年6月,长城汽车俄罗斯图拉工厂正式竣工投产,年规划产能15万辆,将生产F7、H9等高端旗舰车型,直接参与到与外资品牌的竞争。9月哈弗品牌在俄罗斯销量1175辆,同比增长5.5倍,继续保持第一名的位置。F7、H9本地化生产以及销售渠道的铺开后,长期可依托俄罗斯工厂向西辐射,长城的国际化新征程由此开始。我们对公司未来五年的海外市场放量有信心,如果考虑皮卡、硬核哈弗H9/H5、哈弗H6/F7/x和WEY三大系列,预计2022年长城的海外销量有望达到30万台(2018年为4.7万台/+20%),包括皮卡6-7万台(较2021年增12%以上)、H5&H9合计3-4万台,H6/F7/x合计16万台以上,WEY约3万台。

向上逻辑顺畅,三大竞争优势支撑未来1)看1-2年:2019年4季度仍有较大销量弹性,2020年新平台架构足以支撑各细分价格区间的继续扩容。2)看3年:2020年开始公司会向市场清晰展示其长期高强度研发带来的技术溢价,如P2混动、9HDCT、新世代2.0T发动机等。3)看5-10年:动力总成全面电气化将是长城等头部自主品牌,缩小与一线合资如大众&丰田技术代差(动力/油耗)的最佳战略机遇;个性化消费如高端乘用型皮卡、硬派SUV有望成为长城在自主品牌中突出重围的利器;我们同样看好公司率先打开国际化的增量空间。

投资评级和盈利预测:公司Q3业绩超预期,我们上调公司2019/2020/2021年盈利至47.8/65.4/85.4亿元,对应当前股价PE分别为15/11/8倍,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济增速低于预期;乘用车市场增速回升无力;新车型销量爬坡不及预期;单车盈利能力回升低于预期;海外市场拓展低于预期的风险;汇率波动的不确定性影响。