首席观点：负利率政策下的投资策略

负利率,已经成为德国、日本、瑞士、瑞典等经济体货币政策操作的新常态,更有向其他经济体蔓延的趋势。目前全球交易的负收益率国债和公司债规模已超过 17万亿美元, 相当于全球 GDP 的约 20%。 标榜“负利率”的房贷也于今年首现于丹麦。

负利率出现的范围之广、影响之大是 2008年金融危机前所难以想象的。负利率时代已然渐行渐近。负利率背后的经济逻辑、运作机制和利弊影响还需要进一步厘清,这有助于我们在负利率浪潮席卷而至的今天, 理解货币政策的真实影响,制定新环境下的投资策略。

“负利率”打破“零下限约束”共识。 负利率直观上挑战传统金融借贷逻辑, 理论界一度认为政策利率的下限不应小于零, 但是“零下限约束”理论逐渐受到越来越多的质疑,主要因为其核心假设是持有现金无成本。现实中,当政策利率适度低于零时, 现金的需求不会趋于无穷大, 经济也不一定会进入“流动性陷阱”。

在这样的理解下, 货币政策的“负利率”进入部分国家央行宏观政策的工具箱。

从政策效果来看“负利率”刺激经济、 提升通胀的效果十分有限。

“负利率”政策向银行信贷环节的传导。 作为宏观货币政策的“负利率”安排, 在传导机制上大体与正利率相似。 央行将存款便利利率( 即“利率走廊”下限利率)作为负利率操作的主要工具。央行和银行间的负利率会进一步影响货币市场的其他利率,银行间同业拆借市场率先反应,隔夜拆息通常会随即落入负区间,加上期限溢价后进一步压低中长期政府债券收益率,再加上风险溢价后影响商业银行贷款利率。 但现实中商业银行的存贷利率无法大范围地进入负区间。

“负利率”政策对银行金融机构的盈利影响显著。 负利率对银行的资产负债表两端会施加不对称的影响。在资产端银行金融机构面临负收益率的压力,而在负债端却难以对零售储户转嫁这种压力;造成银行利差收窄,从而影响银行的盈利能力。从资本市场看,负利率对商业银行的估值形成压力。另一个可能的前景是,银行在负利率下不得不放缓借贷,并提升高风险借贷和高风险投资的比重,提升了整个金融体系的系统风险。

重新审视负利率下的投资策略。 首先,负利率债券在一定的操作下也可获得正的投资收益。只要收益率曲线倾斜向上,即使是在债券收益率为负的情况下,依然可以通过更高频的管理操作获得收益。其二,除债券外,负利率环境也与股票和其他资产投资密切相关。 “负国债利率”意味着无风险资产收益率为负,使得一部分活跃的投资资金更倾向于进入风险资产。负利率下市场宽信用,流动性上升,短期内利好权益类资产表现;但难以长久支撑股市。黄金价格获得支撑,保值和分散风险的特性得以凸显。负利率环境下个人投资者也会更加倾向于投资和消费在不动产上,推升房地产价格。

负利率对全球资本流动的影响深远。 由于目前负利率现象主要出现在欧洲和日本,美国还没有进入负利率区间,而中国离负利率还有相当的距离,这种利率落差新格局就意味着资金跨境流动的深刻变化。对中国而言,在加大金融对外开放的背景下,在追求收益率的驱动下,会进一步加大中国债券市场的配置,这也可以很好地解释过去几年外资投资中国债市的背后动因,并且很可能是一个长期趋势。

负利率,已经成为德国、日本、瑞士、瑞典等经济体货币政策操作的新常态,更有向其他经济体蔓延的趋势。根据国际清算银行的最新估算,目前全球交易的负收益率国债和公司债规模已超过 17万亿美元,相当于全球 GDP 的约 20%。标榜“负利率”的房贷也于今年首现于丹麦。负利率出现的范围之广、影响之大是 2008年金融危机前所难以想象的。负利率时代已然渐行渐近。最近,美国总统特朗普不断对美联储施加压力,敦促美联储效仿日本和欧洲,将政策利率下调至零甚至零以下,以保证“美国永远比别国少付利息”。

负利率,直观上挑战传统金融借贷逻辑,尚未被投资者充分理解,过度简化的表述也常常造成误解。其背后的经济逻辑、运作机制和利弊影响还需要进一步厘清,这有助于我们在负利率浪潮席卷而至的今天,理解货币政策的真实影响,制定新环境下的投资策略。

一、 “负利率”: 打破“零下限约束”共识尽管负利率在近年来受到广泛关注,但它本身并非新事物。历史上的高通胀时期,实际利率1为负的情况多到数不胜数。同理,持续通缩的情况下也会出现负的名义收益率转化为正的实际收益率的可能,例如日本。

不过,生活中的一个基本的常识是,名义利率不可能低于零。虽然低利率有利于刺激经济,理论界一度认为政策利率的下限不应小于零,否则会使得经济主体选择持有更多现金,造成“流动性陷阱2”而无法刺激经济。

但是, “零下限约束”理论逐渐受到越来越多的质疑,主要因为其核心假设是持有现金无成本,而现实中持有大量现金需要考虑储存、运输、安全、支付等额外成本,有研究估算大额现金的持有成本大致在 2%左右3。因此,当政策利率适度低于零时,现金的需求不会趋于无穷大,经济也不一定会进入“流动性陷阱”,负利率的货币政策依然有效。

正是在这种理解之下,货币政策的“负利率”进入部分国家央行宏观政策的工具箱。为了在金融危机之后提振经济, 2009年瑞典央行成为全球首个实行负利率的央行,将隔夜存款利率降至-0.25%, 2012-2014年间的丹麦亦出现了负的央行存款准备金利率。而在 2011-2014年的瑞士和 2012-2014年的丹麦,银行间同业拆借也出现了负利率情况。从 2014年6月开始欧洲央行将存款便利利率从 0%下调至-0.1%,也正式进入负政策利率阶段,此后又多次下调至当前的-0.5%。从这些经济体的实践来看,的确可以适当突破政策利率“零下限”至负区间。由此“负利率”打破了长期以来关于名义利率“零下限约束”( Zero LowerBoud)的共识。

“负利率”含义甚广,政策利率、债券利率、存贷利率等一旦降至零以下,都可贴上负利率的标签。而我们要着重讨论的,是 2012年以来越来越多的央行推行的“负利率”货币政策( egative iterest rate policy, NIRP),目前采取严格意义上的负利率政策的经济体有欧元区、日本、瑞典、丹麦和瑞士。另外还有 4个经济体出现了负的政策利率,但还没有推行严格意义上的“负利率政策”,其中匈牙利和挪威央行曾将存款准备金利率降至零以下,以影响跨境资本流动,但同业拆借利率仍维持正值;保加利亚和波黑对超额准备金实行负利率主要是为了应对欧洲央行的货币政策调整,将本币汇率与欧元挂钩。