信用债2019年9月报：风险偏好未明显改变，久期有所拉长

9月信用债净融资额 1414.62亿元, 同比减少 1063.18亿元,净融资额环比大幅下降。 拉长期限看, 2019年 7-9月信用债净融资额合计 5533.20亿元, 仍高于去年同期 1333.57亿元。9月发行的高评级债项占比环比上升,中低评级占比下降, 发行期限结构继续优化, 民企发债规模占比明显下降。

9月信用债融资利率整体下降,长久期低评级仍有上行,短久期低评级下行明显。

9月信用债现券共成交 1.47万亿元, 成交量较 8月减少 2022.81亿元。

收益率走势分化, 10Y 有所下降,其中各评级下降幅度差别不大, 5Y 整体上行,其中中低评级上行幅度大于高评级, 3Y 整体上行,其中高评级上行幅度大于低评级。 10Y 以下信用利差多数上行, 高评级上行幅度大于中低评级。

9月信用债负面事件中共有 8家主体评级下调,包括正源地产、云南力帆、三鼎控股集团、青海国资、金贵银业、华谊嘉信、贵人鸟、天广中茂; 4家主体评级展望负面,包括天安人寿、长安保险、天安财险、玉皇化工; 21次债项评级调低; 16个债项未按时兑付本金、利息或回售款; 3个债项推迟评级;精功集团的 8个债项提前到期未兑付,并受到交易商协会自律处分; 4个债项发布兑付风险警示,包括 15华阳经贸 MTN001、 15沈机床 MTN001、 14宁宝塔 MTN001、 16皖经建 MTN001。

投资策略:

9月资金面整体偏紧, 仅在最后一周趋于宽松。 DR007全月上行 18.2bp至 2.85%,9月 27日触及 8月以来最低点 2.38%,10Y国债收益率上行 8.38bp至 3.14%。

9月工业、 投资、 消费等数据进一步回落显示国内经济下滑趋势未明

显改善。 金融数据方面, 1-8月社会融资规模累计同比增长 22.47%,增速连续两个月下降,其中新增人民币贷款累计同比增速由 6月的 14.35%下降至 6.78%,这其中主要是房地产开发贷款以及消费贷款(不含房贷)增速大幅下滑,扣除房地产开发贷款以后的企业贷款增速较稳定,体现了经济结构调整的背景下,无论消费还是企业投资目前都无法替代房地产成为经济增长的主力。 中期来看, 地方专项债提前下达对经济具有较强的托底作用, 伴随着促消费政策的出台, 虽然经济难以出现明显改善, 但失速下滑风险不大。

9月降准并未带来资金面的明显改善, 反映了市场基于思维定势而对于后期 MLF 不续作以及降息难以兑现的担忧。 我们认为后期 MLF 等量续作的概率依然较大。 一方面从以往经验看, 降准初期 MLF 可能缩量或不续作, 但中期看并非必然导致 MLF 停止或者缩量续作, MLF 的操作需结合中长期流动性情况来看。 随着降准释放资金在银行体系内逐渐转化为其他形态的资产,叠加宽信用还需推进的现实, 我们认为 11月-12月等量续作MLF 的可能性较大。 降息方面, 20日通过点差调降 1年期 LPR5个基点,证明央行仍在引导前期下降的利率进一步反映到实体经济的融资成本上,在当前经济环境下不排除后期通过降低 MLF 利率进一步引导 LPR 下行。

但随着专项债额度的提前下发,基建的托底效应逐步增强,叠加降准后再次进入货币政策观察期,短中期内过快降低 LPR 利率还不是很有必要。

9月违约债项依然较多, 但首次违约企业仅 1只, 信用债负面事件不减, 信用环境依然较差。 信用债市场配置风格有所改变, 久期偏好有所拉长, 低评级依然偏好短久期, 显示市场风险偏好未明显上升。 展望中期,信用债无论是从流动性层面还是经济层面均缺少明显机会, 仍需进行精细化挖掘, 可适当拉长久期。