申洲国际首次覆盖报告:携手巨头,乘风而起

高成长的OEM巨头。申洲国际为中国最大的纵向一体化针织制造商,主要以OEM方式为客户生产针织服装等,2005年上市至今收入复合增速17.8%,归母净利润复合增速21.8%。公司过去十年股价翻了二十倍,实现了穿越行业兴衰周期的稳健成长,我们认为这与公司纵向一体化生产、深度绑定大客户等竞争优势密不可分,其次则由于公司海外产能布局带来的增长,使市场进一步认可龙头地位。

纵向一体化生产具有巩固研发优势和提升生产效率的双重优势。申洲的纵向一体化生产指的是公司的生产流程包括了织造、染整、印绣、裁剪和缝纫和包装运输等完整环节,相较于单一成衣厂大大缩短了供货周期,生产效率更高。公司的研发优势体现在研发过程中可以和大规模生产结合验证可行性和效率性,因此更受品牌商青睐。截止2018年拥有已授权的专利308件和32项自主研发项目。

锁定大客户受益于下游景气度高和订单集中度提升。申洲的前四大客户为NIKE、UNIQLO、ADIDAS及PUMA,这四家占公司收入的80%以上。公司能长期绑定大客户不仅由于研发生产一体化的优势,还源于其在生产上做到的专业性和保密性。前四大客户近年来营收保持高增长,这是由于全球运动风潮的兴起和龙头品牌效应不断加强。此外近年来大客户的供应商数量持续下降,公司作为优质供应商,订单集中度或将进一步提升。

海外产能布局验证一体化的可复制性。公司在越南和柬埔寨设立产能是为了符合海外客户低风险偏好的需求,东南亚地区在全球贸易风险趋紧的背景下可以降低关税的不确定性,同时也具有生产成本等优势。未来公司对国内产能的规划主要以效率提升为主,对东南亚产能则会继续面料和成衣两方面的扩张。截止2018年末,海外和国内的面料产能占比为45%和55%;海外和国内的成衣产能占比为30%和70%。

盈利预测和投资建议。首次覆盖,给予增持评级。我们预计公司2019-2020年收入分别为240.5/278.5/324.7亿元人民币,归属母公司净利润为51.5/60.4/72.5亿元人民币,对应EPS为3.42/4.02/4.82元,当前股价对应19-21年市盈率为31/27/22倍。考虑到公司作为龙头的盈利能力优于同业,同时海外扩张提供新的增量空间,以及历史估值中枢约30倍,我们认为公司合理估值水平为对应2019年30-35倍,对应目标价102.60~119.70元,首次覆盖给予增持评级。

风险提示。越南人工成本上涨过快的风险;核心客户销售不达预期的风险;海外产能扩张不达预期的风险;人民币汇率波动的风险。