中顺洁柔:竞争加剧影响收入增速,盈利能力仍持续提升

业绩总结:公司发布2019年三季报,报告期内实现营收48.2亿元,同比增长18.1%;归母净利润4.4亿元,同比增长40.0%;扣非后归母净利润4.3亿元,同比增长48.6%。分季度看,Q3营收16.5亿元,同比增长10.2%;归母净利润1.6亿元,同比增长44.2%;扣非后归母净利润1.6亿元,同比增长61.6%。

收入增长放缓,盈利能力持续提升。今年以来浆价呈连续下跌之势,小厂复工及竞争对手降价致使竞争压力加大,收入增速放缓。最新浆价为4142元/吨,前三季度平均浆价同比下跌20%,其中Q2跌幅最大。由于有库存原因,Q3基本用的Q2低价浆,因此Q3利润率持续向上,毛利率达到41.4%的历史高位,同比提升8.2pp,带动前三季度毛利率达到38.3%,同比提升3pp。费用方面,销售/管理/研发费用率分别提升0.8pp、0.7pp、0.5pp,销售费用增长主要是竞争加剧市场投入增多,管理费用增长主要是股权激励费用计提所致。综合来看,公司归母净利率提升1.4pp达到9.1%。经营性现金流大幅好转,本期末达到10.4亿,主要是收到货款增加与支付材料款减少所致;存货周转率小幅回落0.4pp,主要是适当增加了木浆库存。三季度末公司ROE水平持续回升2pp至11.5%。

品类矩阵齐全,正式进军个护市场。公司持续优化产品结构,提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,持续加深lotion系列产品的全面铺货,提高face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率,前三季度收入占比达到68%,对公司业绩提升起到重大推动作用。今年公司重磅推出卫生巾品牌“朵蕾蜜”,产品面层采用100%进口棉花,蕴含5D极薄超能吸专利芯体,双防漏AB芯,全新多微孔透气底膜,为女性用户提供“氢薄无感、无惧潮涌”的新体验,成为公司扩展更广阔个护市场的排头兵。

开启竹浆纸一体化项目,着力发展中端“太阳”品牌。公司拟在四川达州建设30万吨竹浆纸一体化项目,作为旗下“太阳”品牌原材料的来源,巩固产业链延伸和双品牌发展战略。当前洁柔的高端产品face、lotion、自然木营收占比已经超过65%,品牌高端化凸显。但我国生活用纸格局分散,中端及中低端品牌占比还很大,公司用“太阳”品牌进军中端市场有利于丰富产品价格带,拓展消费者覆盖人群及产品结构的多元化,拓宽新市场,该产品已在7月投放市场,预计明年能增加业绩来源。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.46元、0.56元、0.68元,对应PE30倍、24倍、20倍。考虑到公司处于渠道快速拓展期,有较大的弯道超车机会,增速超越同行平均,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格大幅波动的风险,终端产品销售低于预期的风险。