负利率:全球大危机的余烬

危机推动利率水平快速下行

观察过去150年世界主要经济体的利率走势,每一次经济危机的爆发都伴随着短端利率的急剧下行。两次全球大危机之后的十多年是过去150年全球利率最低的两个时期,大萧条时期的利率走势对本轮未来利率长期走势的判定有较强的借鉴意义。负收益率债券早在上世纪大萧条时期就已出现过,1932-1942年美国短期债券/票据在临近到期时的名义收益率为负值。不仅如此,美国新发行的短期国债的收益率在大萧条某些时期也是负的。当时出现负利率债券,具有一定的历史特殊性。

什么因素导致目前利率水平如此之低?

纳入“罕见灾难风险”的资产定价模型较好作了诠释:2008 年金融危机使得主要经济体的利率中枢快速下移到较低的水平,而危机的二重冲击波(欧债危机)、三重冲击波(新兴市场货币动荡)连绵不断,对利率形成压制。后危机时代全球经济周期问题与结构问题交织,经济增长乏力,使得利率维持低水平,部分国家被迫选择负利率。

投资者投资负利率债券的原因

1)某些机构必须持有一定规模的国债。投资者愿意支付溢价,甚至承受部分损失,最主要的原因是政府债券和其他高等级公司债券能够提供安全性和流动性。2)投资者认为投资负利率债券有利可图。3)投资者在比较各种资产之后,觉得债券为收益率相对保险的品种。

如何评价负利率政策?

总体上,当前负利率政策的正面效果大于它的负面影响,其对于刺激经济增长和推升通胀起到了积极的作用。负利率政策效果通过引导市场利率下行和改善金融条件来实现。在负利率程度较低的时候,基准利率传导至市场利率的机制基本顺畅。 潜在副作用:第一、负利率政策会压缩贷款利率和存款利率利差,可能会对银行的利润率产生负面影响;第二、负利率政策可能扭曲了债券市场价格,使得债市面临较大的泡沫风险;第三、负利率政策的实施对传统金融模型发起挑战。

未来展望

危机过后十年,世界经济增速也没有恢复到危机发生之前的水平,叠加人口老龄化(劳动年龄人口增速放缓)、温和的劳动生产率增速和贫富差距拉大等结构性因素,或使低增长、低通胀和低利率成为未来很长一段时期的常态。政策利率触及有效利率下限的可能性在加大,现代货币理论(MMT)或在实践中占据上风,未来刺激经济,可能主要需要依靠财政政策发力。 当然,各国政府财政状况迥异,财政政策空间差别很大,需要把握好力度。特别地,如果政府财政状况恶化,政府债券违约风险提高,导致国债收益率大幅飙升,在负利率政策环境下,会引发恐慌和高度避险情绪。