海螺水泥：费用率再降，Q3淡季再超预期

事件概述海螺水泥发布 2019年三季报。 2019Q3公司实现营业收入 391.1亿元,同比增长 22.0%,实现归母净利润 85.6亿元,同比增长 10.1%。

淡季价格回落幅度小,费用率再降。 我们认为公司业绩超市场预期。 2019Q3全国水泥需求保持强劲,我们测算公司 Q3自产自销水泥熟料约 8600万吨,同比增长约 12%,平均售价 312元/吨,同比下滑 10元/吨,环比 Q2下滑 21元/吨,吨毛利 143元/吨,同比下滑 5元/吨,环比下滑 18元/吨,淡季回撤幅度有限。同时由于吨三费下降及非经常损益同比增长(其中财务利息收入前三季度 3.8亿元,此科目预计将逐渐上升并不断拉低费用率),公司 Q3吨净利 103元/吨(不考虑少数股东,考虑经营性以外的收益),同比上升 2元/吨。

海中模式提升华东市场秩序。 根据我们测算,公司 2019Q3水泥熟料贸易量 2730万吨,同比增长 60.6%,海中模式进一步深化。而大企业熟料外卖的减少也增强了华东地区行业协同,减少了淡季水泥价格回撤幅度。

骨料业务推进迅速。 公司 2019Q3骨料业务收入同比继续保持高速增长,向着 2020年 1亿吨骨料产能的目标坚实前进。同时,随着优质矿山资源壁垒的逐渐体现,我们认为骨料业务有望成为公司新的增长点。

投资建议: 我们维持公司自产自销水泥业务吨毛利假设不变,并上调 2019-2021年公司水泥贸易业务收入假设及 2019年非经常性损益假设。考虑到水泥贸易业务利润较低,我们仅小幅上调 2019-2021年净利润预测2.6%/2.6%/2.6%至 328.3/336.4/344.6亿元,同比增长 10.1%/2.5%/2.4%。基于公司 2020年净利润预测 8x PE(与行业平均估值基本一致) 估值,上调公司目标价 2.6%至 50.80元,维持“买入”评级。

风险提示地产政策调控严于预期致需求低于预期,系统性风险。