策略周评:美联储释放流动性是重启QE的前兆吗?

美联储重启购债: 9月 17日,纽约联储开启 10年来首次隔夜回购操作,向市场注入短期流动性,并在 9月 23日至 10月 10日除了每天进行至少 750亿美元的隔夜正回购之外,进行了五次总计 2204亿美元的 14天期正回购; 10月 12日,美联储宣布 10月中旬开始每月购买 600亿美元短期国库券,持续到明年二季度,并将隔夜(每日进行,每次至少 750亿美元)和定期回购(每周 2次,每次 350亿美元)操作持续到明年 1月。 美联储重启购债的操作可以被认为是一次为市场救急的放水,用以缓解 9月的“钱荒”,而本次突然出现的资金短缺,也说明美联储对市场利率的调控逐渐失去控制。

观点 本次释放流动性不是传统意义上的 QE: 本次的美联储重启购买Treasury Bills, 与以往三次 QE 明显的不同之处在于以往都是购买长债以压低长端利率,而本次则是主要购买短债,旨在解决 9月的突发 EFFR上行。一般市场观点认为,本次的技术性操作不太可能导致长端利率下降,甚至可能因为市场风险偏好的抬升,对长端利率造成上行压力。 本次购买短期债的最终影响,也要取决于发行 bill 的财政部对美联储购买债券行为的反应,如果财政部扩大发行 bill 的计划,并且缩减出售长债,最终起到的效果可能将会是长端利率的下行,但这其实也就是变相的QE 效果。

短期利率依然有下降空间的背景下, QE 难以提上日程: 降息的作用主要体现在,通过降低短端利率,引导长端利率 price i 降息预期,快速下行(利差倒挂),达到 QE 购买长债的作用,而这三次 QE 都发生在联邦基金目标利率接近于 0的时期,似乎是由于短端利率已经接近于 0,为了避免降无可降的利率走向负值——名义利率已经接近零利率的情况下,降息未必能起到预期作用,居民倾向于持有现金,产生流动性陷阱,因此启用进一步的 QE 政策刺激。在目前利率尚有下行空间的情况下,认为 QE 不会被用做一种取代降息的措施。在市场对利率的预期不变的情况下, QE 难以产生实际作用,如果美联储仅仅希望通过购买长期债券来降低长期利率,在没有降低投资者对未来利率的预期的情况下,套利者会做相反的行为,也就是买进短期债,卖出长期债,收益率曲线将不会改变。在实际操作上, QE 的信号作用可以作为货币政策的辅助工具。 总体来说, QE 对长端利率的影响还是要建立在市场对短期利率持续下行的预期之上。

如果美国再次出现流动性紧张,将对 A 股科技股造成拖累: 如果市场再次出现钱荒问题,有理由担心美国科技股将再次承受下行压力,进而拖累中国科技股表现。 过去两次美国市场流动性收紧的时期内,美股市场及科技板块均出现了一个季度以上的下挫,而科技股受影响的程度则更显著。如果观察两次流动性紧张期间 A 股科技板块与美国科技股的联动性,可以看出两者的相关性明显,且 A 股的波动性一定程度上大于美股。 但从另一方面来看,美国 9月零售数据低迷,之前因流动性宽松而降至 67%的 10月降息 25bp 预期飙升至 89%。如果美联储在接下来的 10月、 12月接连降息,也可能带动市场反弹, 使科技股有优秀的表现。

风险提示: EFFR 短期内再次突破目标利率上限,造成美国市场流动性紧张,拖累 A 股市场表现; 当前美国 10年期国债收益率为 1.62%, EFFR目标上限为 2%,而之前一次 10年期国债收益率达到这一低位是在 2016年 9月,当时的 EFFR 上限仅为 0.5%。因此,在长端利率的水平处于历史低位的情况下, 美联储可能减少降息次数。