安井食品：肉制品调整符合预期，Q4成本压力测试期

事件:公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收34.93亿元(+18.8%),归母净利2.38亿元(+21.25%),扣非净利2.13亿元(+22.1%)。19Q3实现营收11.58亿元(+16.59%),归母净利0.73亿元(+34.95%),扣非净利0.64亿元(+25.56%)。

投资要点

菜肴制品引领增长,肉制品调整进行时。19Q1-Q3实现营收34.93亿元(+18.8%),其中19Q3实现营收11.58亿元(+16.59%)。1)分业务看,19Q3速冻米面/肉制品/鱼糜/菜肴制品分别实现收入3.2/2.7/4.3/1.4亿元,同增19.1/2.8/20.6/30.3%,猪肉成本高企公司积极调整业务结构,肉制品增速较19H1环比继续下降2pct;蛋饺、千夜豆腐系列产品带动菜肴制品继续保持增长。2)分渠道看,经销商调整增速略有波动,19Q3经销商增加44家,减少38家,Q3单季度经销商渠道实现收入10.2亿元,同增15%;锁鲜装等小包装推动带动商超渠道收入Q3实现收入1.05亿元,同增24%;电商业务Q1-Q3累计收入0.2亿元。3)分区域看,公司“销地产、产地研/销”的工厂基地建设模式下,我们测算19年新增产能约7万吨,伴随厦门技改,19Q3华南地区收入同增59.4%,四川工厂于18年12月正式使用带动19Q3西南地区收入同增47.6%;东北地区有一定调整,收入同降22.6%。Q3末预收款环比增加2.9亿元,经营活动现金流净额增加2.6亿元,展报表高质量。

促销减弱平滑成本波动,Q4成本管理能力仍需接受考验。19Q1-Q3毛利率24.95%(-1.34pct),其中19Q3毛利率23.9%(同比-1.73pct,毛利率降幅扩大0.09pct),除肉制品外,菜肴、米面等产品中也有一定的肉制品含量,Q3全国生猪价格上涨50%+,成本压力较大,对毛利率有一定抑制。为应对成本上涨,9月初公司已发布提价公告,对部分产品涨价3-10元/件。根据猪易数据,截止10月19日全国生猪均价达到36.56元/公斤,周变动+1.63元/公斤,猪肉价格持续上涨,预计19Q4会到达高点,恐对成本有进一步影响。我们认为成本上涨周期中,小厂商抗成本上涨压力能力弱,将促进行业出清。19Q3存货12.8亿元(环比+1.3亿元),库存原材料及产品增加。Q3销售费用率11.9%(-0.9pct),预计主要为促销和广告投放力度减缓;Q3管理费用率(含研发)4.4%(-0.16pct),财务费用率-0.25%(-0.98pct),主要是去年同期可转换债券利息高基数。综上19Q3实现净利率6.31%(+0.86pct),归母净利0.73亿元(+34.95%)。

盈利预测与投资评级:公司三剑合璧、餐饮发力,作为速冻火锅料龙头,扩展菜肴业务,预计19-21年公司营收51/61/73亿元,同比20/20/20%;归母净利3.1/3.7/4.5亿元,同比15/20/20%,对应EPS为1.36/1.63/1.95元。当前股价对应19-21年PE分别为39/32/27X,维持“买入”评级。

风险提示:新品推广不佳,食品安全风险,产能投放不及预期。