基于2019违约主体信用分析:雷区是否有迹可循

进入2019年,债券违约并未好转。前三个季度累计债券违约1010亿元,无论是违约主体数量、违约债券余额,都较去年有所增加。而去年是历史上违约最大的年份,债券违约状况并未好转。而且从违约主体来看,不仅中小企业,曾经的明星企业在资金大潮消退的背景下,也难逃流动性枯竭的危机,出现违约情况。这令投资者不禁特别惶恐,到底如何才能有效的规避违约债券呢?近年违约债券又有哪些特征?为此,我们对近三年市场违约情况进行总结,并对2019年新增违约主体的基本情况和违约原因进行深入分析,以期发现规律,提炼出违约主体的分析框架,并对2019年第四季度的违约情况进行展望,为投资者避免雷区提供参考。

违约主体已经呈现扩散化,在过度负债或过快扩张压力下,即使大型民营,违约情况也屡见不鲜,而在行业、地域方面,也呈现分散化,同时违约前主体评级下移。我们对2017年1月-2019年9月的债券市场违约情况进行统计。我们发现,违约主体行业、区域分布比较分散;前期过度加杠杆的民企违约已成常态,其中,大型上市民企由于流动性危机出现违约的情况也逐渐增多;显示高债务带来的违约风险,对大企业同样难以幸免。而违约前主体评级由AA下移至AA-,显示评级机构对违约风险提升有效性提升。

通过对2019年新增违约主体的违约原因进行分析,我们提出违约主体分析框架。我们将违约主体违约风险总结为融资环境、行业和发行人三类因素,其中发行人因素又可以细分为公司治理、财务状况和其它三类因素。年初以来违约案例中多触及发行人风险和融资风险,发行人风险中又以公司治理和财务风险为主。

从经验来看,需特别关注融资需求高、融资能力下降带来的风险,以及激进扩张、短债长投引发的流动性危机。首先,融资收紧的背景下,更需警惕宏观环境和区域信用风险,一方面需要考虑宏观政策、经济周期等因素对企业可能造成的影响,另一方面还需特别考虑企业性质对资金链的影响,由于民营企业的融资渠道有限且融资难度大,信用风险远高于国企。其次,从行业因素上讲,违约主体不再局限于某一特定行业,总体分布比较分散,各行业均存在风险隐患。最后,需要从公司治理、财务情况、股权质押和对外担保三个方面考虑发行人个体因素,公司治理方面重点关注是否存在激进扩张,是否存在内部控制为题,而财务情况需要从资产质量、偿债能力、盈利能力、营运能力和现金流五个方面加以考虑,其它因素中需重点关注股权质押和对外担保两大风险。其中,需特别关注激进扩张、短债长投引发的流动性危机。

我们提出2019年第四季度违约展望:未来虽然定向政策继续支持民企,但需求走弱带动盈利增速放缓,外生融资存在收缩可能,违约风险或将再上升;关注重资产强周期行业的信用风险;关注东北、江浙及部分西部地区发行人的信用风险;关注企业层面的边际变化。

风险提示:融资环境收紧,企业流动性恶化或超预期。