阅文集团:至暗时刻终将过去,IP变现故事终于讲通了

“至暗时刻”终将过去,战略地位依然稳固:2019年上半年,阅文的在线业务收入、净利润、付费渗透率和ARPU均出现同比下滑。我们认为这主要是短期因素导致的:从5月开始的内容监管趋严导致大批网文整改、用户付费欲望下降,阅文主动推出免费阅读App导致营销费用高企。阅文在数字阅读领域的内容、用户壁垒未见松动;在7月的全行业整改之后,阅文反而面临着“边际改善”的竞争环境。“至暗时刻”到来了,曙光还会远吗?

免费阅读会打破阅文的领先优势吗?并不会。我们认为,以广告为主要变现手段的免费阅读,在商业模式上其实落后于章节付费阅读;米读、七猫等免费阅读App主要吸引的还是“大众阅读客群”,与阅文的“核心阅读客群”存在区别。而且,大部分免费阅读平台缺乏内容生态系统,也就是没有造血能力。2019年,阅文也推出了免费阅读App“飞读”,MAU已经突破1000万。我们认为,无论在付费还是免费领域,阅文都可以位居上游。

网文IP变现不止有影视,还有游戏、动漫,等等。2019年上半年,版权运营及其他业务占阅文营收的比重跃升至44%;即便排除新丽传媒并表的因素,该项收入同比增长也高达49%。在历史上,网文IP的主要变现方式是改编真人影视内容;但是,随着《新斗罗手游》的热卖、《全职高手》手游提上日程,网文IP改编手游的道路彻底打开了。此外,阅文在网络动画、动画大电影等领域也取得了不少进展。IP变现的故事,终于讲通了。

数字阅读还有很大空间,并没有落后于时代。很多投资者担心,在游戏、短视频、直播等新兴内容形式的冲击下,数字阅读是否注定要走下坡路?我们并不担心。首先,截止2018年,整个数字阅读行业还在因为盗版蒙受巨大损失,打击盗版将释放更多付费需求。其次,通过听书(音频阅读)和出海(网文出口),阅文将接触到更大的用户人群,变现方式也更多元化。

投资建议

虽然2019年上半年阅文的业绩不尽人意,但是我们认为最坏的时刻已经过去,公司核心业务的壁垒仍然很高,而且IP变现的故事终于讲通了。从下半年开始,在线阅读业务将环比反转,版权运营业务将继续成长。我们预计公司2019/2020/2021年营业收入将分别增长31.9%/15.1%/13.8%,归母净利润将分别增长8.5%/28.9%/19.4%。我们对2019/2020/2021年EPS的预测为人民币0.97/1.25/1.49元。基于P/E/G和SOTP的混合估值,得到目标价35港元,相当于25倍2020E P/E。首次评级“买入”。

风险提示:用户增长乏力;作者流失风险;内容监管趋严;人口红利见顶;来自免费阅读的竞争;商誉减值;数据准确性差异。