固定收益研究*动态点评：通胀继续分化，预计年内DR007利率中枢将下移到2.5%

国家统计局数据:2019年9月份,中国消费者物价指数CPI同比上涨3%,较上月上升0.2个百分点;工业生产者出厂价格PPI同比下降1.2%,较上月下降0.3个百分点。CPI八大类价格同比六涨一平一降,对此解读如下:

食品项边际拉升总CPI水平,尤其是食品分项中畜肉和禽肉大幅抬升CPI,蔬菜价格下降拖累CPI。9月食品烟酒CPI同比上涨8.4%,较上个月上升1.1个百分点,影响CPI上涨2.49个百分点,边际拉动CPI上升约0.33个百分点。食品分项来看,9月食品项同比上升主要是禽肉类拉动的,尤其是猪肉价格。本月猪肉价格上涨69.3%,影响CPI上涨约1.65个百分点;禽肉类价格上涨14.7%,影响CPI上涨约0.18个百分点。夏季鲜菜供应旺季,本月鲜菜价格下降11.8%,影响CPI下降约0.33个百分点。目前中国猪肉供应短缺,进口也不能完全弥补短缺。生猪出栏量恢复正常预计将在明年一季度末,届时猪肉大幅上涨的情形将得以缓解。

服务价格全面下降对CPI是拖累,核心CPI继续下降。八大项中本月拉低总CPI的主要是交通和通信、教育文化和娱乐、居住等。9月份不包含食品和能源的核心CPI同比上涨1.5%,与上月持平。目前中国的CPI上行主要是食品项带来的结构性通胀。在9月份3%的同比涨幅中,去年价格变动的翘尾影响约为-0.1个百分点,新涨价影响约为3.1个百分点。

工业通缩仍然持续,PPI降幅扩大,显示工业需求不足。本月化学原料及制品、石油和黑色工业链条PPI下滑是主要拖累。本月PPI同比下降1.2%,降幅较上月扩大0.4个百分点,工业通缩仍持续。9月的PPIRM同比和环比开始出现分化,分别为-1.7%和0.2%,较上月变动-0.4和0.4个百分点,环比由负转正,显示PPIRM同比可能由上行趋势,这将带动PPI上行。

CPI和PPI分化的情形下利率怎么走?历史数据显示,银行间质押式回购7天加权利率与CPI走势高度一致,与PPI走势相关程度并不显著。其次,银行间同业拆借加权7天利率与10年期中债国债到期收益率相关度更好,但银行间质押式回购7天加权利率与10年期中债国债到期收益率走势大致一致。CPI与PPI的分化阶段来看,CPI走高接近3%而PPI持续下降,比较接近2013年下半年的情形,即利率债震荡走强。为实体经济降成本的诉求下,央行仍然可能定向降准、TMLF和其它定向措施。整体上9月份DR007维持在2.6%-2.7%的水平,预计年内中枢将小幅下移至2.5%左右。维持中国10年期国债波动区间2.8%-3.2%的判断不变。

风险提示:猪肉价格超预期上升;国际油价超预期。