贵州茅台：业绩略低预期，需求依旧强劲

茅台于 10月 15日发布 2019年三季报, 前三季度实现营收 609.35亿元,同增 16.6%;归母净利润 304.55亿元,同增 23.1%。 单三季度营收 214.47亿元,同增 13.8%;归母净利润 105.04亿元,同增 17.1%。

经营分析 19Q3业绩略低预期,主要系公司主动调整发货节奏。 公司三季度末预收账款 112.55亿元,环比减少 10.02亿元,同比增加 0.88亿元。 此前公司要求经销商提前执行四季度计划和配额指标,市场对三季报有较高预期。 Q3报表增速略低预期,主要系经销商配额回收和直营渠道调整下,公司发货节奏有所放缓。分产品看, 19Q3茅台酒收入 190.4亿元,同增 12.8%;系列酒收入 23.83亿元,同增 22.8%。 18Q3报表确认发货量为 8200吨,结合草根调研,我们估算 19Q3报表确认量有中个位数增长,约 8500-8600吨。

销售费用率下降,盈利能力持续提升。 19Q3公司毛利率为 90.8%,同降0.7pct,系三季度非标投放较少及原材料成本上升所致; 单季度销售费用率2.8%,同减 0.5%,市场开拓费用进一步降低; 19Q3净利率为 52.3%,同增 1.1pct,盈利水平提升。现金流方面, 19Q3经营性现金流净值 273.15亿元,同减 3.21%;前三季度现金回款增长 15%,和收入基本持平。

渠道改革加速,静待四季度直营放量。 分渠道看, 前三季度公司直营销售收入 31.0亿元,占比 5%。 上半年直营销量仅 600吨左右,在公司关联交易方案稳妥落地之后,商超及电商渠道首批中标企业均已开始对外 1499元销售,我们预计四季度直营投放速度将加快。经销渠道方面,随着公司对管理体系、经销商的大力整顿,年初至报告期末经销商数量减少 616家,经销商整体质量提升,公司营销布局更加优化。

节后渠道价格反馈良好,全年有望实现千亿目标。 渠道反馈,双节后飞天茅台批价在 2200-2320元之间波动,市场需求依旧强劲。我们认为短期确认发货量略低预期是由于公司主动调节,而非需求问题。未来茅台通过加大直营投放, 将有效消除价格泡沫和投机行为,有助于释放市场更多的真实需求。

作为白酒行业龙头,公司长期推荐逻辑不变,全年千亿目标可期。

盈利预测 预计 19-21年公司营业总收入为 892亿元/1049亿元/1217亿元,分别同比+15.6%/17.6%/16.0%;归母净利润分别为 426亿元/506亿元/593亿元,分别同比+21.0%/18.8%/17.2%, 折合 EPS 分别为 33.91元/40.27元/47.20元,目前股价对应 19-21年 PE 分别为 36X/30X/26X,维持“买入”评级。

风险提示 市场竞争加剧/市场需求下滑/直营渠道投放不达预期/食品安全问题。

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