贵州茅台2019年三季报点评：需求无虞、供给仍紧，客观看待“茅台速度”

事件:贵州茅台发布2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业收入609.35亿元,同比增长16.64%;实现归属母公司净利润304.55亿元,同比增长23.13%。其中2019Q3公司实现营业收入214.47亿元,同比增长13.81%;实现归属母公司净利润105.04亿元,同比增长17.11%。

收入增长稳健,全年目标有序推进:2019Q1-Q3公司营业收入同比增长16.64%,完成年初制定的14%增长目标已经压力不大。其中2019Q3公司营业收入同比增长13.81%,继续保持相对稳健的增长。分产品结构来看,2019Q3茅台酒实现收入190.38亿元,同比增长12.8%;系列酒实现收入23.83亿元,同比增长22.8%。分销售渠道来看,2019Q3直销渠道实现收入15.01亿元,同比增长16.1%;批发渠道实现收入199.19亿元,同比增长13.6%。2019Q3整体销售净利率为47.03%,同比提升1.54pcts,销售税金比率的下降是净利率提升的主要原因。

直营渠道全面放量需耐心,供给偏紧格局仍未完全改变:2019年三季度末预收账款为112.55亿,环比上半年下降约10亿左右,若考虑预收款的变动,2019Q3的收入增速略慢于市场预期;同时2019Q3经营性现金流的表现差强人意,销售商品、提供劳务产生的现金流入为228.39亿,同比略有下降。我们认为,虽然部分全国性卖场及电商平台在中秋节前后逐步放量,但直营渠道的搭建完毕仍需时日,相较于去年回收的违规经销商配额,直营渠道目前释放的销量仍有限。尽管2019Q3在常规经销商渠道进行了提前执行四季度配额计划等措施,但是整体的供应偏紧格局仍未完全改变,三季度的收入增速符合年初以来制定的经营节奏。

淡季批价平稳回落,符合长期量价平衡:茅台中秋旺季需求反馈良性,经历前期的快速上涨之后,普飞的一批价在淡季平稳回落,目前维持在2200-2300元左右。一批价和零售价的回落符合茅台对于价格管控的整体思路,也能更有效地满足大众消费需求,有助于维护长周期的量价平衡。

盈利预测与投资评级:维持原有盈利预测,预计2019-21年EPS分别为33.18/39.44/46.59元,同比增长19.73%/18.87%/18.13%。当前股价对应2019-21年的PE分别为36x/31x/26x,维持“买入”评级。

风险提示:经济波动影响高端白酒需求;价格管控效果不达预期。