深圳燃气：海气供应能力近半量利齐增，资本开支下降ROE回升可期

报告创新点:对气源成本下降带来的需求量和毛差进行敏感性分析。关键结论:1)气源成本下降超过电厂成本合理区间,毛差翻番!电厂燃料成本降幅达到0.15元/m3时,电厂毛利率即回升至行业平均水平。当前气源内外价差远高于0.15元/m3,因此气源成本下降有效促进发电需求同时,LNG气源对应的电厂毛差翻番大增。预计LNG接收站满产后,业绩弹性可达48.8%。2)资本开支高峰已过ROE回升!随着LNG接收站产能利用率提升,ROE有望回升至2015年前14.13%的水平。

混合所有制下的优质城燃龙头,近3年业绩复合增速达16%。公司为深圳市属优质城燃龙头,主营管道天然气销售和液化石油气批零。引入业内知名港企中华煤气和民企新希望集团推进混改,叠加两次股权激励完善公司治理机制。18年实现营收127.41亿元,同增15.22%,近3年CAGR16.94%,归母净利润10.31亿元,同增16.24%,近3年CAGR16.05%。低价气源引入对冲上游涨价,Q3单季业绩大增58.33%。

海气供应能力占比近半,降本促量利齐升,业绩弹性近50%。年周转量10亿m3的LNG接收站已于今年8月顺利试投产,预计21年LNG接收站及广东大鹏海气将占深圳地区供应能力的48.14%。测算接收站20%/50%/100%产能利用率下气源成本为1.95/1.77/1.71元/m3,中性情景下电厂的毛利可分别增加79.92%/104.15%/129.27%,毛利率提升5.3/6.9/8.6pct,达到行业平均水平,大幅提升电厂发电积极性。而用气成本下降幅度更大,LNG气源满负荷部分电厂毛差(含税)从0.18元/m3增至0.39元/m3。LNG贸易批发业务价差(不含税)高达0.85/1.01/1.07元/m3,预计可新增净利润0.46/1.52/3.21亿元。综合考虑电厂&贸易业务带来的量利齐升,合计贡献净利润0.71/2.41/5.03亿元,占18年公司归母净利润的6.9%/23.4%/48.8%,业绩弹性显著。

城中村改造提升深圳非电客户需求。A)居民:百万户城中村改造积极推进,预计19-21年可新增25/35/45万居民用户,带来增量用气0.5/0.7/0.9亿m3,合计2.1亿m3,占18年深圳非电客户售气量的21.99%。深圳当前48%天然气渗透率相对较低,长期来看,若25年提升至一线对标城市的87%,结合人口增长至1895万人,预计新增用气需求6.84亿m3/年,是18年深圳非电客户售气量的71.62%。B)工商业:城中村改造协同叠加锅炉改造政策,加快拓展步伐。综上所述,预计深圳非电客户用气增速将从18年的9.66%升至19-21年的11.82%/14.81%/16.71%。

预计资本开支高峰度过,ROE回升至前期较高水平。15年起LNG接收站资本开支加大,ROE中枢从之前的14.13%降至11.4%。随着接收站等固定资产逐步投运,公司ROE有望回升前期较高水平。

盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年EPS分别为0.37/0.49/0.62元,对应PE为21/16/12倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:LNG/LPG/管道天然气价格波动风险,下游客户售气量不达预期,项目投产不达预期,汇率波动风险。