金融工程行业宏观基本面量化研究：金融周期下的板块轮动

货币金融对实体经济的影响是非中性的, 信贷的投放会带来结构性变化,从而导致经济的周期波动。 本篇报告基于金融周期的波动特性构建了板块轮动策略, 供投资者参考。

信用≠货币,投放方式影响经济结构: 信贷投放并不是增加货币供给的唯一渠道, 货币还可由政府通过外汇占款或财政支出直接投放,不同投放方式对经济的影响截然不同。房地产是信贷最常见的抵押品,抵押品价格越高银行投放信贷的动机也越强,而信贷投放又会刺激房地产价格上涨。信贷与房价互相加强,增加其他工业部门的生产成本、抑制医药、 TMT 等缺乏抵押品但又高度依赖外部融资的行业。

利率是信用的价格,政策逆周期引导利率: 利率调控通常具有逆周期特征,央行通过加息降低杠杆收缩信贷,从而稳定经济周期的波动幅度利率的变化一定程度上领先于信用周期。但货币政策并不总是有效的人们对于未来经济、通胀的预期影响流动性偏好,同样会造成信贷周期的波动。因此,利率变化和信用周期短期来看也并不总是同向的。

金融周期下的板块轮动: 我们基于利率、信用的变化将金融周期划分为四个阶段。宽货币宽信用下,金融板块、地产相关行业、可选消费需求旺盛,必需消费、 TMT 板块及其他工业部门受挤压。紧货币宽信用下, TMT 板块、可选消费表现强势,地产相关行业受利率上行影响相对弱势。紧货币紧信用下,股市整体表现不佳,市场风险偏好提升,关注受去杠杆影响较小的轻资产行业, 如消费、 TMT 等。宽货币紧信用下,经济下行预期导致流动性偏好提升,财政扩张、货币政策宽松必需消费、公用基建等防御性板块具有相对优势。

板块轮动策略表现稳健: 回测期内( 2008年 2月至 2019年 8月) 年化收益 10.6%,年化波动率 30.0%,夏普比率 0.49,最大回撤 59.8%。

相对全板块等权指数超额年化收益 6.6%,相对波动率 6.4%,信息比率 1.02,相对最大回撤 10.7%。

风险提示: 测试期属于金融周期上半场, 具有房价和信贷互相加强、持续上升的特点; 在金融周期下半场, 宏观环境可能发生变化。 本文的测试结果均基于通过历史数据建立的模型, 随着经济发展, 行业轮动逻辑可能改变, 此时模型将有失效风险。 另外, 此板块轮动策略测重捕捉金融周期波动带来的经济结构变化,短期面临市场风险。