开润股份2019年中报点评:印尼工厂并表增厚收入,箱包龙头业绩快速增长

19H1收入同增41%、净利同增36%,19Q2收入增速略放缓

2019年上半年公司实现收入12.21亿元、同增40.71%,归母净利1.14亿元、同增36.03%,扣非净利1.11亿元、同增49.56%,EPS为0.52元。利润增速低于收入主要由于销售、财务费用率增以及其他收益减少,利润增速低于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助同比减少54.63%。

分季度来看,2018Q1-2019Q2公司收入同增88.18%、64.86%、92.38%、64.32%、43.99%、37.69%,净利同增25.29%、50.35%、34.90%、13.42%、31.63%、39.11%。2019年2月公司完成收购印尼工厂,带动2B业务收入显著增长,积极拓展线上线下渠道推动2C业务稳步快速增长,促19Q1-Q2公司收入维持较快增长,其中Q2增速环比有所放缓;公司净利保持较快增长,其中19Q1净利增速低于收入主要由于毛利率同降0.79PCT、销售费用率同增0.76PCT,19Q2毛利率同增6.27PCT促净利增速略高于收入。

并表带动2B业务增速较高,2C收入快速增长

分业务来看:1)2019H1公司2B业务收入预计同增50%以上,剔除公司收购并表影响预计2B收入同增15%-20%左右,较2018年的增35%有所放缓。公司培育研发设计、产品品质、精细管理、优质服务等优势,与国际知名品牌保持长期战略合作,订单量持续增长;2019年2月公司通过收购印尼工厂进入耐克供应链体系,得到耐克对产品品质和服务的认可,拓展运动包袋产品品类,并享受印尼出口关税优惠,降低出口业务风险。2)2019H1公司2C业务收入预计同增40%左右,较2018年102%有所放缓。公司自有品牌强化供应链管理优势,持续拓展自营线上、社交电商、线下和海外等多渠道布局,进一步丰富产品品类,带动2C收入保持较快增长。

分区域来看:2019H1公司国内、国外收入分别为8.05亿元、4.16亿元,同增40.57%、40.97%。公司2C业务快速扩张带动国内收入实现快速增长,国外收入增速较高主要由于2B业务国外客户出口收入增长、印度工厂生产规模扩大及印尼工厂收购并表。

毛利率增,费用率增,存货周转率基本持平

毛利率:2019H1公司毛利率同增2.81PCT至28.13%,主要由于:1)2B业务毛利率较高(30%以上)、收入占比提升;2)公司2C业务优化产品结构,非米渠道毛利率较高、收入占比提升,预计毛利率可达25%-30%。分季度来看,2018Q1-19Q2公司毛利率为25.57%(-3.17PCT)、25.09%(-8.95PCT)、25.84%(-5.41PCT)、27.07%(+1.57PCT)、24.78%(-0.79PCT)、31.35%(+6.26PCT),2019Q2毛利率提升幅度较大主要由于公司2C业务拓展非米渠道、高毛利率收入占比提升。费用率:2019H1公司期间费用率(考虑研发费用)同增2.19PCT至16.24%,其中销售费用率同增1.28PCT至8.97%,主要由于公司销售规模扩大,物流费、市场开拓费等增加较多;管理费用率(考虑研发费用)同增0.14PCT至7.01%,主要由于公司销售规模扩大,员工薪酬、差旅及招待费、社会机构服务费等项目增加,财务费用率同增0.77PCT至0.26%,主要由于汇率波动导致公司汇兑损失金额增长。

其他财务指标:

1)2019年6月底公司存货同增29.19%至4.48亿元,主要由于业务产销规模扩大,原材料和库存商品备货有所增加;19年上半年存货周转率、存货/收入为2.04、36.67%,18年同期为2.06、39.94%,存货周转基本保持稳定。

2)2019年6月底公司应收账款同增69.11%至3.44亿元,主要由于公司产销规模扩大影响。2019H1公司应收账款周转率为4.11,同降0.21,周转速度有所放缓。

3)2019H1公司其他收益同降54.63%至358.94万元,主要由于与日常活动相关的政府补助减少。

4)2019H1公司经营性净现金流同降140.01%至-2568.73万元,主要由于印尼工厂前期投入较多运营资金。

箱包龙头仍有成长空间,双轮驱动业绩高速增长,维持“买入”评级

我们认为:1)2C业务方面,公司加强与美国铝业、德国科思创、美国杜邦等供应链企业合作,拓展自营天猫、京东渠道及线下团购礼品、KA等渠道,箱包品类进一步丰富并推出跑鞋、板鞋、夹克、衬衫等满足出行生活场景的产品,预计自有品牌未来保持较快增长。2)2B业务方面,公司加强客户服务,推进全球化产能布局,收购印尼工厂后派驻管理、财务、人事等团队提升工厂自动化水平和生产效率,2B客户持续拓展,带动收入保持较快增速。3)盈利能力方面,公司2B业务毛利率保持稳定,2C业务毛利率较低但随着自有品牌影响力持续提升将拓展更多高毛利率渠道及产品,整体盈利能力有望稳中有升。4)2019年4月公司公告发行可转债,拟募资不超过2.23亿元用于滁州米润科技优质出行软包制造项目及补充流动资金,进一步提升公司产能,满足收入增长需求。

我们维持2019-21年EPS预测为1.10/1.47/1.92元,目前股价对应2019年31倍PE、PEG为0.92,公司箱包主业成长空间较大,双轮驱动业绩保持快速增长,维持“买入”评级。

风险提示:品类拓展不及预期、客户流失、渠道拓展不及预期等。