宇通客车:业绩略超预期,毛利率明显改善

控价保利,毛利率与业绩提升明显。2019H1公司客车销量25,429辆,同比增长2.6%,其中新能源客车8,834辆,同比增长0.8%。销量有所提升加之公司对价格端有所控制,2019H1收入同比+4.1%,毛利率22.9%,同比+1.5pct;销售费用同比+1.8%主要是融资期限拉长导致按揭服务费增加所致;管理费用同比+7.8%主要是管理人工费用增加所致;研发费用同比+27.6%主要是公司集中在上半年低产期完成新品试验,研发项目增加所致;财务费用同比+1.3亿,主要是去年同期外币评估影响汇兑损益所致;四项费用率共17.9%,同比+2.0pct。2019H1公司确认非经常性损益1.6亿(政府补贴0.9亿、应收款项减值准备转回0.6亿等),归母净利润同比+10.8%,扣非后同比微增0.7%。应收国补余额95.9亿,较2018年末下降0.4亿。2019Q2客车销量微增0.2%,预计主要受益于公司控价保利,收入同比+4.2%,毛利率22.1%,同比+1.5pct。2019Q2销售、管理、研发、财务费用分别同比-0.9%、+7.1%、+4.8%、+116.7%,四项费用率合计16.4%,同比+1.4pct。2019Q2收入与毛利率提升较快,公司利润实现较快增长。

市占率国内提升、海外下降,后续有望改善。根据中客网数据,2019上半年7米以上大中型客车公司市占率是39.2%,同比+3.5pct,主要是公司抓住了新能源补贴政策切换的关键节点,在过渡期内与客户共同促成订单交付,同时抓住了旅游客车增长的机会,实现了销量和占有率的双提升。出口客车市占率26.4%,同比-2.7pct,主要是公司战略性放弃了部分低盈利订单,预计随着海外高端产品年末上市,毛利率与市占率有望提升。公司6米以上新能源客车市占率29.6%,同比+0.9pct。新能源客车技术和资金等门槛逐步提高,公司新能源市占率有望提升。

持续投入研发,综合管理能力卓越。公司凭借领先的技术水平、敏锐的市场把握、卓越的管理能力,公司上半年逆势实现客车销量与毛利率提升。公司高端化、智能网联化产品陆续投放,新能源公交产品完成轻量化全面升级换代,燃料电池公交实现在郑州、张家口等地批量推广应用,公司把握行业发展趋势,在技术、产品、市场推广等多方面优势明显。公司龙头地位稳固,市占率有望持续提升。

估值

我们预计公司2019-2021年每股收益分别为1.15元、1.32元和1.53元,考虑到目前公司估值水平较低,维持买入评级。

评级面临的主要风险

1)汽车销量下滑;2)原材料等价格上涨;3)新能源补贴大幅下降。