格力电器深度研究报告：高产业链壁垒无惧短期需求波动

中国家用空调出货量仍有60%的增长空间。根据我们的测算,中国空调保有量尚有2倍增长空间,结合更新需求计算,中国家用空调峰值出货量约为2亿,稳态出货量约为1.5亿,相比2018年的9280万仍有60%的增长空间。我们预计2019-2021年中国年平均出货量约为1.1亿,相比2018年增长18%。

空调行业零售渠道的变革具有必然性。我们认为,空调零售渠道变革的必然性来自于1)扁平化渠道的高效性。扁平化渠道的资产周转率远高于传统多层分销,扁平化渠道的ROE更高。2)空调生产商在扁平化渠道的利润回报率更高。以线上为例,在线上线下同价的情况下,由于线上的低加价率,生产商在线上渠道的利润回报率更高。3)扁平化渠道的SKU数量使其满足消费需求的能力更强。在保有量提升的过程中,终端需求多样化,扁平化渠道拥有更好满足需求的能力。

格力高产业链壁垒使其足以面对行业渠道变革。我们认为,在行业出货量保持增长的情况下,格力现有体系足以面对行业渠道变革。主要由于:1)格力上下游一体化程度高。2)格力在产业链当中占据主导地位。3)格力经销商体系利润率高,稳定性强。

股改背景下,格力有望打开多元化渠道空间。我们认为,渠道变革具有行业必然性,但对格力来说不具备迫切性。在股改背景下,格力渠道存在多元化空间。

格力估值安全边际足够高。我们认为在格力的市场份额略有下降,但利润率得以保持的预期下,市值合理估值为4200亿。维持对格力的买入评级,目标价70元,对应2019年PE15X。在格力进行渠道变革且利润率受损的情况下,我们根据DCF模型得出格力市值估值安全边际约为3600亿。

风险提示:天气情况导致空调销量不佳,行业价格战,贸易争端加剧。