经济增长可被分解为经济需求面与库存。其中,从经济需求面来看增长仍高于安全边际,稳健可控;另一方面,由于企业对于未来价格上升的预测, 库存周期表现出有所反弹的倾向,这都暗示着经济增长继续下滑的空间可能非常有限, 整个周期可能最迟于 11月企稳。
1、 经济增长并非只有三驾马车,理论上经济增长由三驾马车和存货增长共同决定。
2、我们感受到的经济增长短期上的压力主要来自于三驾马车所代表的经济需求,但其实经济需求处于强安全边际的区间之内:
1)当前的增长压力可能只是经济需求的纠偏,并非趋势,经济需求在年初骤增之后,又慢慢纠偏到多年来运行的舒适区间( 0%-1.5%);
2)在不考虑危机的情况下,区间的底线( 0值)是经济需求的重要支撑,这个区间位置本身是极具安全边际的。
3、除了经济需求之外,企业的库存周期似乎同时正在翻转:
1)经验上,工业企业的库存更多是被价格所驱动的,且在一些重要的拐点,企业库存的拐点会因预期而领先于价格拐点;
2)当前存货正在背离于 PPI 而走高,这极可能是价格上涨预期下的左侧交易;
3)这次工业企业的决定可能是理性且正确的,一些重要的先行指标(交易层面的南华综合指数和货币层面的 M0增长)都显示出了 PPI 即将见底的迹象;
4)我们也不用担心工业企业存货增长相对于 PPI 过高的事实,工业企业的亢奋预期必须在 PPI 下行周期才能消减。
4、从经济需求和存货这两条线去看,被拆解后的经济增长可能不会如整体数据显示得那么令人悲观:
1)分别观察的话,这两条曲线都没有破掉前低,且都处于一个相对可控的形态之中;
2)经济增长继续下滑的空间可能非常有限,库存周期及经济增长周期可能最迟于 11月企稳。
5、经济基本面可能并没有资产价格所体现得那么悲观,我们需要谨防不利的预期差继续冲击债券市场,建议利率债配置下调为低杠杆、低仓位、短久期。
6、信用债以票息策略为主,短端的上游产业债及城投债可以成为信用进一步下潜的考虑对象。
风险提示: 经济基本面继续恶化,市场利率风险加剧。