类固收系列报告之七：鉴往知来科创板网下配售将如何演变

首批 25只科创板新股上市涨幅大超预期,参与网下配售的机构收益十分丰厚。站在当前,投资者更关心的是,科创板网下配售的收益还能持续多久,如何演变?变化的过程中有没有预警信号?鉴往知来,本篇报告我们深入分析了 2009-2012年、 2014-2019年两个阶段新股网下配售收益的变化趋势及原因, 并在此基础上,结合科创板发行体制对科创板网下配售的演变进行了预判。

首批科创板网下配售收益大超预期:( 1) 首批 25只科创板新股上市前五日涨幅超预期,均值高达 133%,从估值水平上来看, 相较于可比公司溢价 125%。 ( 2) 网下配售收益丰厚: 以 3亿元账户为例: A、 B、 C 类单账户配售收益分别为 1474万元、 1402万元、 1229万元,对应收益率分别为 4.91%、 4.67%、 4.10%。

影响新股网下配售收益的因素主要有三个:融资规模、配售比例、初期涨幅,但不同阶段,主要的影响因素可能大不相同:( 1) 融资规模主要受监管层及市场走势的影响,更偏向于政策变量。( 2) 配售比例主要受参与询价产品数量、入围率的双重影响。( 3) 初期涨幅主要受定价水平和市场情绪的影响。

2009-2012年新股网下配售收益率变动的核心逻辑:市场化定价机制下,新股初期涨幅主要由市场情绪主导,波动剧烈,且有周期性: ( 1)定价环节承销商完全偏向发行人,导致新股定价显著高于询价机构报价的中位数和平均水平,入围率从 60%-70%逐步下降至 30%-40%。( 2) 市场化定价的情况下,新股初期涨幅会放大市场的波动,特别是市场情绪比较低迷的阶段,新股出现批量破发。( 3)网下配售制度的微调也放大了新股配售收益的波动,同时由于不同询价机构在市场走势预判和个股挑选的能力上的差异, 2011年-2012年询价机构之间的收益率显著拉开差异。

2016-2019年新股网下配售收益率变动的核心逻辑:市盈率限制情况下,新股涨幅稳定,收益率主要受配售比例的影响。( 1)前五个季度,新股涨幅波动剧烈,均值 372%,但配售比例的下行反而平滑了单个股票的收益率波动; ( 2) 后十个季度,新股涨幅明显下降,维持在 200%左右,受市值门槛变化的影响, 配售比例先升后降, 单个股票的收益率也呈现相应的倒 V 型走势。( 3) 由于制度的倾斜和优待(市值门槛、配售份额等),A 类投资者的收益率相对 C 类优势极为突出。

科创板网下配售预判:个股贡献必然下行,但收益依然可观,建议继续参与:( 1) 初期涨幅可能逐步下行,加速下行大概率出现在承销商定价突破询价对象报价中枢的时点;( 2) 配售比例可能短期快速下行,中期下行放缓,长期小幅回升;( 3) 即使不考虑红筹回归的影响, 2亿元账户, A类参与 2020年科创板网下配售的收益率大概率能达到 5%, C 类大概率超过 4%。

风险提示:本文对于未来科创板打新收益率的测算均基于历史数据和一定假设条件, 科创板新股发行节奏和上市涨幅可能不及预期。