中国金茂：城市运营项目进入收成期

城市运营项目有序发展,成土储主力来源。截至6月总土储面积约7000万平米(一级及二级项目分别约4900万及2100万平米),扣除已售未结约1760亿元,我们估计可售总货值约8000亿元,权益货值约4000亿元(以上还未包括城市运营项目的潜在未确权土储),足够支撑金茂在未来数年的销售增长。公司土储集中在长三角、环渤海的一、二线城市,位处于地理优越地区,去化和变现能力优势凸显。金茂手上拥有16个城市运营项目正处于收成期,陆逐确权贡献土储。上半年新增约640万平米土储,其中45%来自城市运营项目,成为新增土储来源主力。

下半年将加速结转。2019上半年收入同比下降33%至147亿元,收入下降主要是上半年结转较低,加上去年上半年结转较多(2018上、下半年收入比率为56%/43%),形成高基数效应,金茂下半年将加速结转。上半年毛利率约37%,同比下降2.7个百分点,但仍保持行业降高水平。毛利率下降主要受收入结构改变所致,去年同期结转较多一级土改项目(其毛利率较高,约50%)。核心净利(扣除非经常项目)同比下降26%,但核心净利率保持较高水平的15%。净杠杆比率同、环比分别上升约7.8个及下降1个百份点至约78%,处于行业平均水平。

混改再下一城。金茂8月以配售方式(主要是老股)把中化股权由45%下降至35%,交易完成后平安集团成为金茂第二大股东,持股15%。中化仍然保留大股东地位,并将保持对金茂的支持力度,在融资上与金茂高度绑定;在项目发展上以中化集团在农业、能源等产业领域的发展优势,帮助金茂取得更多城市运营项目。从现实层面上,混改能提高企业运作效率、提升收益,加强市场化有助项目推进和落地。

重申“买入”评级。考虑到公司在混改再下一城,城市运营推进将更有效率。金茂庞大而质优的土储在土地,加上1760亿元未结转销售(权益约50%)锁定中短期利润。城市运营与中化央企的背景在融资从紧的环境下成为比较优势,也成为未来拿地重要来源。虽然考核到上半年项目结转较少而下调2019年盈利5%,但我们仍然看好公司中长远的发展。目标价调整至6.0港元,重申“买入”评级。

风险提示:调控政策放松不如预期、经济下行对销售造成压力、卖地以至城镇发展计划慢于预计。