固定收益市场周度观察：供需偏弱，宽松渐进，债市慢牛格局延续

上周,债市收益率继续小幅波动,市场仍然没有做出明确的方向选择,经济基本面的偏弱态势基本在预期之内,货币政策在LPR改革后也尚未出现更大力度的放松。尽管如此,下半年经济的继续下行与偏松的流动性环境不易变化,债市仍处于慢牛当中,只是短期内收益率不会下得太快。

刚刚出炉的8月制造业PMI指数再度回落,下行0.2个百分点至49.5,显示生产端与需求端双弱的格局仍然未变,8月其他月度数据难以出现大的改善。从分项指数来看,大部分主要分项都有回落,生产与新订单分别下行0.2和0.1个百分点。PMI显示出的生产扩张的动力并不强,但8月发电耗煤量环比同比皆有改善,日均规模从7月的66.69万吨回升至74.77万吨,同比降幅收窄11.77个百分点至2.08%,因此中旬公布的工业增加值增速未必会有太明显的回落,大体应能保持稳定。然而,新订单指数的偏弱却反映出内需的不足是持续性问题,对后续的PPI也会形成压制。新出口订单指数略有改善,原因很可能与新一轮加征关税相关商品的抢出口有关,存在持续性的考验,未来的预期难言乐观。原材料库存指数与价格指数双降,产成品库存指数降价格指数升,工业企业在未来数月整体面临去产成品库存的压力,并减少原材料购进,那么生产回升的动力就仍然不足。

宏观政策偏向积极,但有定力,有侧重。消费方面,除了此前两会统一部署的减税降费对居民可支配收入带来实质性提升以外,8月再新颁布《关于加快发展流通促进商业消费的意见》,对汽车、家电、消费电子及各类新型消费进行实质性鼓励。投资方面,控制房地产、推动基建、鼓励制造业的思路仍在延续,预计到年底,房地产投资增速会有小幅回落,基建投资稳中略升,制造业投资继续磨底。各种迹象表明,当前的政策思路更倾向于激发中长期经济活力,而在短期刺激方面保留定力。那么,货币政策的具体实施也将与此相配合,重视结构优化而非刺激强度,虽然宽松的空间还很充足,但更可能在未来较长一段时间逐步释放。从LPR改革后的政策操作和资金价格变化来看,引导实体融资成本下行是一个长期渐进的过程,不会采取强力宽松一蹴而就的方式,预计到年底前不会发生全面降息,逆回购与MLF等工具利率下调10-20BP左右。

因此,债市收益率中长期继续下行的趋势不变,但短期加仓位、加久期博弈利率债的收益风险比已经降低,适度增配信用债中风险可控、性价比较高的中短久期品种是更为合理的选择。