山西汾酒：时间过半任务过半，清香龙头香飘全国

时间过半,任务过半,全国化拓展顺利:1)分产品看,青花玻汾齐头并进。汾酒/系列酒/配制酒分别实现营业收入56.34/4.81/2.01亿元,结合草根调研,上半年青花、玻汾增速亮眼,Q1末青花连续控货挺价,Q2青花20增速多个区域市场表现亮眼;玻汾增速领跑四大单品,已接入华润部分渠道终端,扩大覆盖面和铺货率,结合价格调整杠杆及配额制管理,围绕核心市场及玻汾整体战略,供应方式为以终端数量与区域控制相结合的办法,要求终端铺市率达80%,确保店店有玻汾,提升消费者点击率。2)分地区看,延续从泛全国化走向全国品牌。19H1省内销售收入31.49亿,同比+9.7%,省外营收31.67亿,同比+48.8%。2019年公司确定了一个大本营市场(山西),三大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),三小市场板块(华东、两湖、东南),13个机会型省外市场组成的市场格局,渠道跟踪显示省外市场青花品牌拉力提升,多个板块市场如华东保持翻倍以上增长。3)毛利率。19H1毛利率71.46%(+1.81pct),考虑到上半年低毛利集团酒类并表影响,结构升级+提价控费对毛利率贡献亮眼。公司年内汾酒酒类资产将全部注入上市公司,除提升规模和原酒产能外,对品牌瘦身、聚焦主品牌意义重大。4)销售费用率。销售费用率同比增长3.58pct,主因省外扩张期广宣费、拓展费等相应加大投入。其中广宣费8.08亿元,同比+38.3%,市场拓展费1.74亿元,同比+188.9%;综上,上半年净利率19.84%(+0.33pct),集团酒类增收不增利略拖累盈利。5)现金流质量提升。19H1期末公司应收票据为26.2亿元,较年初-11亿;经营活动产生的现金流量净额16.9亿。

清香龙头,白酒国改兑现标的。2017-2018年公司两年完成三年目标,2019开启新征程。除自身营销改革将持续推进外,将与华润开启协同,通过华润渠道和资源打开汾酒弱势区域市场。公司于18年推出股权激励计划,对395名公司高级管理人员、中层管理人员及骨干授予568万股股权的激励,进一步激发了核心员工长期干事创业的积极性。按照股权激励计划和集团注入酒类业务基数测算,19-21年收入目标增速分别为22.3%/15.8%/13.6%。上半年已经完成19年目标的55.6%,时间过半任务过半。

盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收为114.7/132.9/150.9亿,同比+22.3%/15.8%/13.6%;归母净利为18.4/21.7/25.0亿,同比+25.2%/18.2%/15.1%,对应PE为33.3X/28.2X/24.5X,维持“买入”评级。

风险提示:白酒竞争加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。