中再资环：内生增长良好，货源优势带来盈利质量提升

事件:2019年上半年公司实现营业收入15.65亿元,同比增长8.47%;归母净利润2.17亿元,同比增长23.66%;扣非归母净利润2.15亿元,同比增长43.11%;加权平均ROE同比提高4.89pct至14.30%。 n 营收业绩双增,废电回收拆解业务同比增长24.26%。2019H1公司实现营收15.65亿元,同比增长8.47%,主要系废电拆解量增加,拆解产出物售价上涨;归母净利润2.17亿元,同比增长23.66%;其中环服公司实现营收3.74亿元,归母净利润2688.65万元,占全年业绩承诺的38.11%,剔除环服公司因素后,公司废电回收拆解业务实现营收11.90亿元,同比增长6.46%,归母净利润1.90亿元,同比增长24.26%,内生业务业绩增速高于营收,预计主要来自于拆解结构优化。

实际毛利率提升,期间费用率持平。根据公司会计记账规则,剔除环服公司后,将营业成本与存货跌价损失合并考虑后,预计19H1实际毛利率为31.75%,同比提高1.26pct。2019H1公司期间费用(加回研发费用)同比增长6.17%至1.81亿元,期间费用率下降0.25pct至11.58%。销售、管理(加回研发费用)、财务费用率分别上升0.46pct、下降0.70pct、下降0.01pct至2.23%、4.21%、5.14%。其中,因营销力度加大,销售费用同比增加36.39%至3491万元。

应收补贴增加致经营活动净现金流同比减少。1)2019H1公司经营活动现金流净额1.47亿元,同比减少48.94%,主要系应收废电处理基金补贴款增加;2)投资活动现金流净额-0.29亿元,同比增加10.19%,主要系投资活动减少;3)筹资活动现金流净额-0.48亿元,同比增加40.29%,主要系公司偿还借款所致。

落后产能面临出清,龙头份额有望提升。废电拆解行业面对补贴发放缓慢+环保政策趋严双重挑战,部分实力较弱的企业面临出清。公司凭借资金、渠道、资质三大核心竞争力,成本优势明显,18年实际利润率高于同行14pct。2019H1公司废电拆解处理量同比增长,资源产出率上升,固体废弃物一体化处置业务收益保持增长,补贴标准动态调整且差异化趋势下龙头份额有望进一步提升。

外延并购持续推进,发挥协同改善现金流。公司拟收购山东环科、森泰环保100%股权切入危废、工业水处理领域,预计收购完成后有助于1)发挥协同效应。新拓展业务将与中再环服toB端工业园区业务形成良好协同,扩大收入来源,增厚经营业绩。2)改善现金流。山东环科主营危废业务毛利率高,现金流状况良好(2018年经营性现金流净额6506万元),森泰环保主营的工业水处理业务,运营周期较长,长期现金流稳定。预计该收购将有助于优化公司财务结构,改善经营现金流。

盈利预测与投资评级:假设公司重大资产重组方案19年内实施完毕,我们预计公司2019-2021年考虑股份摊薄后的EPS分别为0.29/0.35/0.42元,对应PE分别为19/16/13倍,维持“买入”评级。

风险提示:拓展业务不达预期,收购整合不达预期,行业竞争加剧。