中信证券:资金成本下降杠杆提升,看好龙头盈利可持续增长

事件:2019H公司实现营业收入218亿元(YoY+9%;国君+23%/海通预告+62%),归母净利润64亿元(YoY+11%,国君+19%/海通预告+60%),加权平均ROE4.1%(YoY+0.5pcts,国君4%/海通预告4.6%)。我们认为公司的看点不在于业绩增速,而在于盈利能力提升的可持续性。虽然公司业绩弹性相比中小券商而言并不明显,但中小券商业绩弹性主要依赖于市场行情和低基数效应,长期增长的可持续性存疑;而中信证券具有更为确定的长期盈利能力提升的能力,这种能力来自:(1)增量创新业务(科创板、衍生品等)的竞争优势,(2)政策支持和龙头优势带来的低成本加杠杆能力,(3)券商合并和市场选择下的市场集中红利。

业务层面:业绩弹性弱于行业,自营驱动增长。

(1)轻资产业务表现平稳。①经纪收入下降源自高基数和客户结构。公司经纪业务收入38亿元,同比-8%,弹性弱于行业整体水平(YoY+22%,国君+24%)。公司经纪业务弹性较弱的原因有二:一是同期的高基数效应,二是客户结构偏重机构客户,而在反弹行情中散户交易更为活跃。②投行收入稳定增长,科创板将带来增量业绩。投行收入18亿元,同比增长3%。截至8月23日,公司已发行科创板项目5单,储备项目6单,公司优质项目储备丰富、投行能力出众、机构客户基础扎实且资本金实力领先行业,预计在科创板方面持续维持领先优势。③资管主动占比稳步提升。资管手续费净收入达27亿元,同比-8%(行业-8%,国君+8%)。公司主动管理规模在行业内处于领先地位,2018年末主动管理规模5631亿元,规模维持行业第一,且主动管理占比升至43%(2018:41%)。

(2)交易投行发力,自营驱动增长。①自营高增45%,是业绩增长主要原因。自营收益72亿元,同比+45%(行业+110%,国君+50%),是公司业绩增长的主要原因。其中,投资收益83亿元,同比+295%(国君-3%),主要来自资产处置收益;公允价值变动损益为-8亿元,主要来自做市业务对冲持仓的浮亏。②两融和股质收入大幅下降。公司利息收入同比-9%,其中两融利息收入和股权质押利息收入分别下降15%和40%,主要受行情和监管的影响;其他债权投资利息收入和现金利息收入分别同比增长65%和19%。

财务层面:资金成本降低,杠杆率提升支撑ROE。(1)负债增长但利息支出降低,融资成本降低。虽然利息收入同比下降9%但利息净收入同口径下同比增长8%(行业+103%,国君-8%),利息支出大幅降低12%是公司利息净收入增长的主因,其中短融利息支出同比-77%。流动性宽松和经济压力下的市场利率有望降低,政策支持头部券商发行金融债补充流动性,这些因素将支持公司维持较低的资金成本。

(2)杠杆率显著提升,支撑ROE提升。公司杠杆率升至3.86倍(2018A:3.35倍),未来公司持续向交易投行转型,开展具有显著门槛效应和高ROE特性的衍生品做市业务,预计可显著提升公司整体盈利能力。

(3)资产减值继续大幅恶化可能性较小。上半年信用减值5.2亿元(19Q1:-0.2亿元),减值主要来自股权质押业务,随着市场企稳,后续大幅恶化可能性较小。

投资建议:买入-A投资评级。近期市场利空因素有望逐步消化,公司在资本市场升级的趋势下将延续龙头集中态势,塑造具有门槛效应的核心竞争力,享有一定估值溢价红利。预计公司2019-2021年的EPS为1.24元、1.43元和1.64元,给予公司2xPB估值,6个月目标价28元。

风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险。