三生制药：正常化纯利增长强劲，医保谈判有望带来弹性

正常化纯利增长强劲。公司 2019H1实现收入 26.4亿人民币( +21.5%),实现归母净利润 3.2亿元人民币( -37.5%), 不考虑三生国健股权激励计划开支等的正常化纯利为 7.5亿元人民币( +34.1%)。毛利率增加 2.4pct到 82.7%, EPS0.13元人民币, 上半年正常化纯利增长符合市场预期。

特比澳销售持续强劲, 益赛普有望受益医保目录调整。 核心品种: 1)特比澳 19H1收入 11.9亿元( +41.9%),强劲增长与医保拉动销量叠加医院认可度提升有关, Iqvia 显示该产品目前市场份额为 72.5%, 预计19~20年销售增速有望超过 30%。2)益赛普 19H1收入 5亿元( +13.2%),中国市场份额约为 61.9%,份额基本维持稳定, 此外该品种受益 19版医保目录新增重度斑块银屑病适应症, 有望贡献增量,预计 19~20年益赛普有望保持约 10~15%稳健增长。

促红素产品稳健增长, 长效 GLP-1有望纳入医保目录。 1) 促红素产品:益比奥和赛博尔 19H1收入 4.5亿元( +5.8%),其中益比奥收入 3.4亿元( -1%),赛博尔收入 1.2亿元( +32.3%)。赛博尔产品市场需求强劲并持续增长。 2)糖尿病板块: 长短效 GLP-1产品与优泌林合计估测录得个位数增长, 糖尿病板块盈利贡献有限,但随着公司糖尿病产品逐渐扩充和 GLP-1有望通过谈判进入医保,该板块长期有望贡献增量。

伊尼妥有望于 19年获批上市,在研管线不断丰富。 公司 19H1研发开支 2.6亿元( +48.2%,包含收购项目费用 0.5亿元),研发平台加大投入。 研发进度方面,抗 HER2单抗伊尼妥临床核查结束,补充材料已提交,有望于年底前获批上市;益赛普预充式注射剂完成 III 期临床并于 7月报产,有望于年底前获批上市; 抗 CD20单抗已启动与美罗华比较的 I期药代动力学研究。早期品种中抗 PD1单抗获 FDA 新药临床批件并处于临床爬坡阶段, IL17(下一代自免疫用药)获中国临床批件并即将开始入组。 在研产品阵容强大、梯队完善,潜力大。

盈利预测与估值。 公司是生物药龙头企业,现有产品强劲增长,管线布局丰富。 考虑到 19年购股权开支与股权激励开支计入行政费用, 下调19~21年 EPS 至 0.46/0.69/0.81元(原为 0.60/0.70/0.82元) ,同比分别-9.1%/+50.5%/+17.3%, 对应 19~21年 PE 为 24/16/14x, 维持“买入”评级。

风险提示: 研发进度不及预期,销售不及预期。