兼评央行完善LPR形成机制:利率市场化对债券收益率的影响

华文楷体过去二三十年美国等发达国家债券收益率持续下滑,但是中国债券收益率并非如此,而是围绕着 3.5%呈现“箱体运动”,这是因为中国利率市场化。

次贷危机之前,虽然中国名义上进行了一些利率市场化改革,但是整体上金融仍然受到抑制。转型经济体为了完成经济追赶,倾向于鼓励储蓄的同时,压低资金价格,为企业提供便宜资金。次贷危机之后,虽然经济增速在下滑,但是由于金融抑制开始缓解,利率市场化也在实质性推进,债券收益率反而有所上升。利率市场化不仅体现在 2013年取消贷款利率下限、 2015年放开存款利率上限等制度改革,更重要的是,影子银行得到快速发展。

从 1990年代初开始, 中国便开始按照货币市场、债券市场、存贷款市场的顺序进行利率市场化改革。 中国 2015年放开存款利率上限后,形式上完成了利率市场化改革。当前利率市场化情况: 第一,货币政策利率和货币市场利率之间的传导比较顺畅,整体上能够实现央行的目的。第二,虽然货币市场利率和债券利率之间的传导效率不是很高,但是仍高于货币市场利率和存贷款市场之间的传导效率。第三,货币市场和存贷款市场传导不畅。第四,存贷款市场和债券市场同样割裂。第五,从债券市场、信贷市场到实体经济也存在传导不畅。

利率并轨是存贷款利率市场化的重要一步。8月 17日央行宣布完善 LPR形成机制。 LPR 报价,按公开市场操作利率(主要指中期借贷便利利率)加点形成的方式,同时为了增强 LPR 的代表性和适用性,央行扩大了 LPR 报价的银行数目以及期限品种。 短期内,央行完善 LPR 形成机制,通过 MLF引导贷款利率下降,确实有助于降低债券收益率。如果后续国内外经济环境改变, LPR 也可能上升,进而抬升债券收益率。

利率并轨并不是利率市场化的“最后一公里”。未来的利率市场化重点是,放开存款利率,破除国有企业、地方融资平台预算软约束,解除民营企业融资限制。 在完成利率市场化之前,债券收益率将受到利率市场化、经济增速、储蓄率的共同影响,而且利率市场化进程本身也会影响债券收益率。

如果预算软约束破除、民企融资限制放开较快,那么利率市场化对利率的抬升作用将会强于经济增速下滑的压低作用,整体债券收益率上升。如果预算软约束破除、民企融资限制放开较慢,那么利率市场化对利率的抬升作用将会弱于经济增速下滑的压低作用,整体债券收益率下滑。如果预算软约束破除、民企融资限制放开不快不慢,那么利率市场化对利率的抬升作用将会等于经济增速下滑的压低作用,整体债券收益率平稳。利率市场化完成之后,不考虑储蓄率的影响,债券收益率将在经济增速附近波动。

l 风险提示: 利率市场化进程的不确定性