策略周评:最后一根稻草,10年期~2年期美债收益率倒挂一定是衰退前兆

事件

逾十年以来的首次10年期-2年期美债收益率倒挂:2019年8月14日,10年期-2年期美债2007年以来首次出现收益率倒挂。市场普遍认为,10年期-2年期美债利差是最为准确可靠的预测经济衰退的指标--1978年以来,5次美国经济衰退前,10年期-2年期美债都曾出现利差倒挂,平均领先衰退开始时间18个月。

观点

美国未来大概率进入经济衰退,但一个季度内仍有望反弹:由于过去40年内美国5次经济衰退前,10年期-2年期美债利差都出现了倒挂,因此接下来美国经济有很大概率会进入衰退。但是我们认为,有诸多理由可以说明,即使是市场认为“最可靠”的10年期-2年期美债收益率倒挂发生,一个季度内美国经济立刻衰退的可能性并不大。如果降息预期快速上升,甚至可能出现市场反弹。

并不是每次利差倒挂后都会进入衰退:虽然1980年、1981年、1990年、2001年和2008年5次衰退前都出现了10年期-2年期美债利差倒挂的现象,但是1994年墨西哥比索危机引致的利差收窄接近倒挂(利差9bp),以及1998年10年期-2年期美债利差出现倒挂后(利差-7bp),并没有发生衰退。1998年利差倒挂后,美国GDP维持在4%以上,失业率于12月降至4.3%的30年低位。引起1998年利差倒挂的重要因素是当时的亚洲金融风暴和科索沃危机的爆发,而非美国国内的基本面因素。直到2000年2月互联网泡沫破裂,美国才进入衰退期。因此,国际金融危机可能导致投资者在一定时期内出现对经济的担忧,引起利差倒挂,但除非美国国内出现重大风险事件或经济数据严重恶化,不能断言经济衰退将很快出现。

本轮经济周期的特殊性:本轮美国经济扩张已经将近10年,因此对衰退近在眼前的担忧似乎十分合理。然而,本轮美国经济周期具有一定特殊性:复苏从2009年6月金融危机结束开始,跟以往都有所不同,进程非常缓慢,经济增速保持在2%,不及此前经济复苏平均水平的一半,直到2014年才形成势头,然后又开始减速。因此,本次利差倒挂并不是像过去几次一样由美联储大幅加息所导致的对经济过热的担忧引起,而更多是由于美联储“预防性降息”所带来的对长期经济增速放缓的预期。所以本轮倒挂具有一个特殊性,即倒挂发生时美联储已经开始降息,但以往的利差倒挂事件均发生在加息周期。

利差倒挂导致衰退的传导因果不再成立:市场上一种观点认为,利差倒挂与经济衰退还可能存在一定因果关系,因为加息引起的利差倒挂会导致银行信贷收缩,更让小微企业无法承担极高的短期贷款利率,从而导致经济衰退。然而,这种因果关系在目前的经济环境下是不成立的。首先,美国商业银行现在可以利用利率对冲工具来锁定利率,因此不会受“借短贷长”被利差倒挂阻碍的过大影响。另外,美联储已经失去了大部分对市场和利率的控制,只是市场的众多参与者之一,因此只是针对市场情况做出适当反应和调整。因此我们认为,不能把本次经济衰退的判断建立在以往利差倒挂与衰退的关联上,因为在过去的5次衰退中,有不止一次是由美联储为了缓解通胀而通过大幅加息而主动引起的。

风险提示:美国经济基本面迅速恶化,经济衰退发生早于预期。