恒力石化：PTA、炼化业绩超预期，看好全年高增长

事件:公司发布2019年半年报,19H1实现营业总收入423.33亿元(YOY+60.04%),实现归母净利润40.21亿元(YOY+113.62%),整体大幅超市场预期。

炼化项目开车,PX价格大幅下行,PTA业绩超市场预期。公司业绩主要分为三个分部所贡献--分别是石化分部、炼化分部与聚酯分部。石化分部为恒力石化,对应着PTA环节利润。19H1石化部门业绩为18.26亿元,对应PTA销量为292万吨。整体利润水平同比去年同期大增67.67%--这与逸盛系的数据较为一致。细化来看,由于部门业绩包含了对内销售的利润、贸易的利润;而销量包含了对外销售的量而不含对内销售的量,因此只能粗糙地计算出PTA单吨利润约为500-600元/吨,这一利润水平一方面归功于PTA行业尚佳的景气度,另一方面也与部分PX的自供有关,我们推测,自恒力PX装置开车后,PX整体以内部结算价格供给恒力石化PTA工厂。

炼化一体化项目投产,产品调节能力突出:恒力石化2000万吨炼化一体化项目开车后,受到市场广泛关注。作为世界先进的一体化炼厂,恒力在产品结构的调整空间巨大,原生产方案所产汽柴油在成品油价格不佳时,直接以石脑油、MTBE等组分外售,因而项目的盈利稳定性更高,此外,优惠的税收政策使得项目盈利能力大幅增强轻。从炼化项目业绩上看,19H1化工品与成品油合计销量为270.91万吨,对应13.64亿元净利润--年化约100亿--而这还扣除了PX对业绩的贡献。未来随着乙烯项目开车,炼厂干气得到进一步加工利用成乙烯产业链产品,必将进一步贡献业绩增量。

盈利预测:基于最新估值模型,我们预计2019-2021年归母净利润为89.50/106.81/109.21亿元,对应PE分别为10/8/8倍,给予“买入”评级。

风险提示:原油价格下跌、税收政策变化、乙烯项目建设不及预期。