旭辉控股集团：近万亿元货值锁定未来盈利

中期业绩大至符合预期。2019上半年收入同比增长9%至201亿元(人民币·下同)。毛利率约30%,同比上升6个百份点,主要受物业交付结构改变所至。扣除因收并购项目价值从估的影响,经调整后的毛利率约35%,领先行业平均水平。扣除行销费用后的营业利润约40亿元。根据我们对内房板块核心净利之统一调整标准,公司上半年的核心净利约29亿元,核心利润率14%,同比上升2个百分点。旭辉上半年业绩大至符合预期。

现金为王,加大回款力度。在楼市的逆周期中,公司更重视现金流,上半年签约回款率由2018年87%上升至2019上半年的95%。净杠杆比率虽然环比上升2个百份点至75%,但仍然保持在略低于行业平均之水平,未来公司亦会把净杠杆控制在70%以下。为了减低财务负担,公司实行拿地多源化,除了传统的招拍挂外,还会加大力度在旧改项目的参与,以较低楼面价取得土地,确保盈利能力并保持净利率在10-12%之水平。

万亿元货值锁定未来盈利。公司截至2019年6月,总土储面积约6300万平方米,估计有关之货值约9800亿元,扣除已售未结及待挂牌的部分,我们估计已确权及可售建面约3600万平方米,可售货值估计约5300亿元,超过70%在一、二线城市,变现能力较强。公司上半年销售额约884亿元,同比上升34%,去化率约60%。旭辉下半年将提供约2300亿元可售资源,去化率只要44%以上将可完成全年1900亿元销售目标。截至7月公司累计销售额约1030亿元,同比上升30%,已完成全年目标约54%。

估值吸引。旭辉土储集中在一、二线城市,5300亿元可售货值加上约700亿元(并表口径)已售未结金额将支持公司中短期未来盈利增长。在逆周期中公司采取多源化拿地策略以减低项目发展之风险,同时加大力度拓展大湾区市场,增加全国性布局。旭辉增加中期股息分派比率,反映公司手头现金压力较轻。公司现价约4倍2019年市盈率,股息率约8%,估值吸引。

风险提示:调控政策放松不如预期;经济下行对销售造成压力;项目推进计划慢于预期。