医药生物行业:复盘12~19医药板块行情,以ROE和净利润增速为基础的估值逻辑

无论是在 2012-2015年更加注重想象空间的小票风格时代,还是 2016-2019年追求所谓确定性的“核心资产”时代, 高 ROE 和高利润增速都是良好股价表现的核心因素。 而板块、标的强弱转换亦由 ROE 和利润增速决定。“核心资产”具备时代特点,处于持续更迭中, ROE 和利润增速是识别未来强势板块标的的关键因素。

支撑评级的要点n 从 2012年起, A 股医药生物板块大致经历以下三个阶段:

阶段一: 2012-2014年,该阶段 A 股股价整体涨幅约 30%, SW 医药生物板块增幅约 50%,医药核心板块彼时涨幅略高于 SW 生物医药;

阶段二: 2015-2017年中,该阶段中, A 股经历爆发回落的调整周期, SW生物医药、核心板块和 A 股整体走出类似的趋势,价格波动差异较小;

阶段三: 2017年下-2019年,该阶段医药核心板块走势强劲,较 2012年初股价涨幅达到 140%,体现出市场投资高热度和个股分化的趋势。

n 在 2012-2014年小票风格时代中,尽管市场更加追捧题材和想象空间的股票,但是高 ROE 和高利润增速(相对其他板块的“高利润增速差值”)仍然是良好股价表现的核心因素。这与近年来市场所追捧的“ 核心资产”行情的内在逻辑实质上是一致的。

n 核心资产的营业收入增速、净利润增速、 ROE 水平均出现在上升中聚合的现象。聚合现象说明核心资产在度过企业发展中前期的波动阶段后,进一步来到稳定的业绩提升阶段,实现盈利能力的稳定增长, 显现出持续的价值创造能力。从历史数据来看,在过去十年中医药核心资产鲜有出现业绩负增长的情况,这进一步说明核心资产在业绩增长的稳定性和持续性也要显著好于整体医药板块。而通过相关性分析,我们发现相比于 ROE,高利润增速差值能更直接的解释 2017-2019年间的“核心资产”行情中,核心资产高 PE 估值的原因。

n ROE 和利润增速的变化是决定板块、标的强弱转换的核心原因。证券市场存在显著的周期性。伴随着企业业务的成长和业绩预期的兑现,企业的高 PE 值将回落到合理的区间之内,表现强势的标的并非一成不变。

我们将部分曾经表现良好后期衰落的股票定义为“调整股”。 2015年之前“调整股”曾经的强劲走势与其 ROE 变化趋势有相当的同步性( 2012-2015的股价强势表现恰恰与 ROE 的提升相吻合);同样,随着2015年之后 ROE 的走弱,其估值和股价都回落到一个相对低的水平。同时, ROE 内在受到公司净利润变化的牵动,具体体现在 2014年-2018年,上述企业的净利润增速呈现下滑趋势,对应的 ROE 也从 2015年开始明显下滑,仅存在一定的时间相位差。而净利润增速的变化直接影响到 PE值和股价的波动上。

n 核心资产具备时代属性,核心资产最终也会分化,通过高 ROE 和高利润增速的核心指标来寻找下一个潜力增长板块。潜力增长板块可能来自于:新的细分赛道中的龙头;历史曾经表现优秀,但是经过长时间的调整期之后整装再出发;公司治理改善的拐点型公司等。

n 风险提示:药品器械集中采购政策、行业安全性事件、医保压力等。

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