中环股份：创新推动的全球硅片龙头，受益光伏、半导体景气向上

处于成长期的全球硅片龙头,未来受益产能释放和行业景气度提升。公司成立初期专注单晶硅及半导体产业,主要专注硅片环节;进而,依托半导体产业积淀,2009年高举高打进入光伏行业,随后不断扩大光伏硅片产能,截至 2019年已具备 30GW 产能。近几年,公司维持较好的成长:公司归母净利润 2013年以来年复合增长率 54.58%。 未来三年,公司继续加大光伏和半导体产业发展:在光伏硅片环节,产能两年后扩大到 55GW,同时通过创新和合作进入中下游制造环节并推广高效光伏产品;在半导体环节,公司已实现 8英寸大硅片量产及 12英寸大硅片生产,未来大尺寸半导体产能将在未来三年迅速提升。 我们认为,公司未来的发展将受益于光伏和半导体产业的景气度向上周期:光伏方面,目前处于向上发展周期,且长期空间在不断拓展;半导体方面,目前行业还处于底部区间,未来公司产能释放节奏将与行业上行周期吻合。

光伏长期增长空间巨大,中短期景气度将继续上行。从长期看,平价上网时代来临,全球光伏发电占比还有十倍增长空间;保守看国内,我们测算国内年发电量 6%的增长可支撑光伏每年40-60GW 以上新增装机空间。 从中短期看,国内装机将加速,2019下半年新增装机量将是上半年的三倍左右,有望提升制造端的景气度;2020年,光伏政策路线清晰、建设时间充足及平价项目增长,装机规模有望同比继续提升;未来看全球,得益新兴市场启动及传统市场装机恢复增长,全球装机有望稳定增长,2021年全球光伏装机有望达 140GW,持续提升对国内制造端产品需求。

硅片是光伏产业链竞争格局最优环节,龙头企业优势明显。在单晶趋势确立背景下,2018年底中环和隆基合计产能已达 53GW,寡头垄断格局明显;随着中环、隆基产能的进一步释放,行业集中度将持续提升。这一良好竞争格局带来此环节龙头企业良好的定价能力: 2019Q1,受供需关系偏紧影响,单晶硅片成为光伏产业链中单季度唯一实现价格上涨的环节;而且,中环公司是在行业中率先提价。未来,龙头企业依托其技术研发、产业链整合及规模化降本等优势,将持续提升其市场竞争力。

半导体行业景气度有望底部向上发展,大尺寸硅片前景广阔。半导体是国家硬科技的基础,未来两年行业景气度有望底部向上:全球半导体行业市场规模总体呈波动上升趋势,2018-2019年受国际贸易形势等因素影响,增速下滑;展望未来两年,受 5G、新能源汽车、人工智能等产业快速发展推动,半导体行业的景气度有望持续向好。 大尺寸硅片空间广阔,国产替代有望加速:半导体硅片是半导体制造最主要材料之一,硅片大尺寸化是大势所趋,目前 8-12英寸出货占比已达 85%以上,且国内外下游持续扩产提升对大尺寸硅片需求;目前半导体硅片市场由海外垄断,行业 TOP5企业市占率达 93%,国内仅少数企业实现 8英-12英寸硅片生产,但随着

国内晶圆厂陆续建成,硅片环节的国产替代也将加速。 中环公司将充分受益上述趋势:2018年底 8英寸硅片产能已达 30万片/月,并实现 12英寸硅片生产送样,依托在半导体硅片产业长期积累,公司有望抢占行业发展先机,进入半导体全球龙头梯队。

盈利预测与估值。我们预计公司 2019-2021年实现营收 180.

11、243.60和 309.95亿元,同比增长 30.9%、35.3%和 27.2%;归母净利 11.5、17.2和 22.3亿元,同比增长 81.6%、49.8%和 29.9%,摊薄 EPS 为 0.41、 0.62和 0.80元/股。以公司 8月 8日收盘价计算,对应 2019-2021年 PE 分别为 26x、17x 和 13x。我们选择光伏及半导体行业可比公司进行对比,公司估值水平低于行业平均水平,首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素:光伏行业支持政策变化风险;新增产能建设不及预期风险;海外市场需求不及预期风险;市场竞争加剧风险等。