安井食品中报点评:“销地产”模式扩张,抓住弱势市场的增长机遇

事件:安井食品2019年8月6日发布半年报。1H2019,公司营业收入23.36亿元,同比增长19.93%;归母净利润1.65亿,同比增长16.04%;扣非归母净利润为1.49亿元,同比增长20.70%;摊薄每股收益0.73元。2Q2019单季,公司营业收入12.39亿元,同比增长25.07%;归母净利润1.00亿元,同比增长13.85%;扣非归母净利润0.90亿元,同比增长18.95%;环比增速略有所下滑。1H2019和2Q2019,公司毛利率分别为25.48%和24.70%;净利润率为7.07%和8.09%。点评:

菜肴制品成增长新亮点,速冻米面增速下滑仅为暂时现象。截止1H2019,公司的产品类型按销售规模排序分别为鱼糜制品、面米制品、肉制品、菜肴制品及其他,对应收入8.74/6.39/5.94/2.23/0.06亿元,同比变动幅度为+25.59%/+4.93%/+23.73%/+35.46%/+265.57%。其中鱼糜制品、肉制品和菜肴制品的收入增速均较1Q2019有所提升,可见公司主业发展稳健,非洲猪瘟影响消散,且新培育的菜肴制品板块以蛋饺、千夜豆腐和新品天妇罗为驱动拥有很强的增长潜力。面米制品在1Q2019创下34.43%的高增速后,2Q2019单季收入增速略降至18.59%,主要因该品类核心销售渠道为商超,后者为迎接2019年4月1日起的增值税率下调而预支了采购需求,从而降低因进项税额下降而带来的采购成本增加。从我们的超市端月度监控数据来看,安井食品的速冻面米制品收入增速反而呈前低后高态势,意味着该板块的持续增长性无需过度担心。同样受商超和特通渠道等大型B端提前释放需求的影响,公司商超和特通渠道1H2019仅录得2.21%和16.81%的同比收入增速,较1Q2019有所放缓。但公司最主流的经销商渠道1H2019录得19.89亿元收入,对应增速22.49%。经销商渠道增速加快的原因包括:1)非洲猪瘟影响在二季度减弱;2)公司与经销商确认税后单价,增值税率下调但公司税后单价不变,相当于变相提价,从而对经销商收入及利润率均有正面影响。展望3Q2019,我们判断增值税影响将逐步减弱,且公司收入增速仍将保持双位数增长--从资产负债表的“存货-发出商品”以及“预收账款”项目来看,公司截止2019年6月30日的发出商品货值为4.89亿元,同比增长25.95%;预收账款4.64亿元,同比增长16.30%。

“销地产”模式扩张,抓住弱势市场的增长机遇。分地区来看,公司按销售规模排序的区域市场依次为华东、华北、东北、华中、华南、西南和西北,对应收入12.78/2.64/2.38/2.02/1.77/1.16/0.59亿元,同比增长12.80%/40.55%/48.92%/28.16%/13.16%/12.25%/22.29%。公司作为火锅料领域市场份额最大的全国性品牌,除大本营华东地区外,在其他区域销售规模仍较小,市场空间广阔。为了复制华东地区的成功模式,公司正以“销地产”、“产地研”、“产地销”的工厂基地建设模式向全国布点,以工厂带动销售,从而抓住弱势市场的增长机遇。1H2019,随着公司辽宁工厂的产能提升,其覆盖半径内的华北及东北地区增速显著。自2017年1月上市以来,公司已陆续募资投向泰州安井16万吨、无锡民生4.5万吨、四川安井15万吨和无锡民生新增7万吨的工厂基地建设,践行“销地产”的发展理念。2019年8月6日,公司披露半年报同期也同步披露了二期可转债的募资计划,拟发行总额不超过9亿元可转债,投向湖北安井15万吨、河南安井10万吨和辽宁安井二期4万吨速冻食品项目。公司预期通过上述三大项目,将速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品全品类生产辐射华中、华北、东北等区域,从而达到进一步提高市场占有率、降低运输成本的目的。

费用率改善显著,盈利能力持续提升。由于成本上涨毛利率大幅下降,降低费用率改善盈利水平。1H19公司整体毛利率为25.48%,同比下降1.16个百分点,主要系非洲猪瘟和原材料上涨影响。其中1Q19和2Q19单季毛利率分别为26.36%和24.70%,分别下降了0.59和1.63个百分点。由于成本压力,期间费用率继续维持下降趋势,由上年同期的17.56%下降至15.05%,同比下降了2.51个百分点。其中占比最大的销售费用率为12.02%,下降了1.12个百分点;占比其次的管理费用率为2.67%,下降0.14个百分点;财务费用率录得0.36%,提升0.24个百分点;研发费用率为1.39%,下降0.11个百分点。上半年实现归母净利润1.65亿元,同比增长16.04%;扣非净利润1.49亿元,同比增长20.70%。净利率7.07%,同比下降0.24个百分点。

存货居高导致营运能力下降,但经营性净现金流改善明显。公司存货相比一季度略有下降,但整体仍处于高位,达到11.55亿元,较上年同期增长38.22%,增长主要为预防成本继续上涨而囤积的原料。因此,公司19(LTM)存货周转天数虽然相比一季度下降,为119.84天,但同比仍旧增长16.57天。导致净营业周期大幅增加,达到58.23天,而上年同期为43.53天。应收账款周转天数为7.24天,同比下降1.49天;应付账款周转天数68.86天,同比上升0.38天。经营性净现金流为8,930.10万元,经营性净现金流增加214.30%,主要系销售回款增加所致。

盈利预测与评级:我们预计安井食品2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为3.46、4.52和5.97亿元。鉴于公司2019年7月完成了首期可转债赎回事项,公司股本总数因可转债转股由21,604万股增加至23,006.6649万股;二期可转债尚未实施完成,按照公司当前股本计算,对应摊薄每股收益分别为1.50、1.97和2.60元。维持公司“买入”评级。

股价催化剂:深耕流通餐饮渠道,费用率下降、盈利水平提升;产能密集投放,速冻米面产能瓶颈得以缓解。

风险因素:1)产能过剩的风险;2)因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭,挤压作为加工企业的利润率水平;3)食品安全风险;4)项目达产速度不及预期;5)经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。