为了理解今年以来推动经济增长的模式和流动性环境,债务问题是一个关键。当前政策对于债务的态度如何?总体来看,即是维持 M2和社融增速与名义 GDP 增速大体相当,这在年度经济工作会议中已有定调。考虑到当前社融中的权益融资占比较小,经济的增长仍然离不开债务的扩张。尽管从长期来看,降低经济增长对于债务的依赖是一条必由之路,但权益资本市场的发展还需要长达数年的建设,那么当前如果过于抑制债务的增长,显然不是最优的政策选择。事实上, 2017年的全面去杠杆就一度对债务总量的增长产生了很强的抑制,尤其导致民营企业融资遇到困难。 2018年初开启新一轮宽松后,局面开始好转,至 2019年上半年社融已经企稳回升,在这一过程中,防范金融风险的方法也由总量去杠杆过渡到结构性去杠杆。然而,结构性政策往往比总量政策操作难度更大,今年的结构性政策产生的三个现象尤其值得推敲,一是银行间资金价格的波动加剧,二是房地产市场的先扬后抑,三是基建政策的中途加力。
资金价格的波动方面,我们回忆 2014-2015年的宽松过程,资金价格的回落基本是一步到位,中间的波折并不多,但今年银行间资金价格体现的特征是,中枢下移,波动加剧,下限不断创新低,隔夜利率最低降至 1%以下。
部分时间段的超低利率主要源于央行特定时点宽松操作的落地,旨在推动社融改善,支持民营企业、小微企业融资,促进民间投资改善。而随后的资金回笼显示出央行并不希望流动性过于充裕,这既有稳定通胀和汇率的考虑,也为了防范过多的流动性溢出流入房地产市场。
房地产市场在一季度有所回暖,销售面积和金额增速出现回升,房企拿地积极性增加,融资环境改善。但这一转暖并不是政府有意推动,而更多地是社融转暖带来的副产品。进入二季度后,政治局会议再度强调“房住不炒”,银保监会发布 23号文限制地产企业融资和居民消费贷流入楼市,反映出尽管经济有下行压力,但政府仍然不希望通过刺激楼市提振经济,预计下半年房地产投资会出现小幅回落。
与地产不同,基建投资一度表现差强人意。对于地方政府债务,中央的态度是开专项债的正门,堵隐性负债的偏门。但过去的偏门过大,抑制不规范的融资加上财政收入放缓,基建到位资金仍有缺口,于是在 1-5月份基建数据不达预期后,国务院发布“专项债新规”,支持地方政府开展配套融资。
为缓解下半年的经济下行压力,进一步的融资支持政策可能还会颁布,也就是正门会进一步打开。
因此,在经济增长仍不能脱离债务扩张的情况下,下半年的货币宽松环境不会变化,但为了防范流动性溢出扩大地产泡沫、提升金融机构杠杆、增加地方政府隐性负债,货币政策也不会过度宽松。大体上维持当前宽松程度,引导资金逐步注入实体企业,需要用时间换空间。在这样的环境下,债市收益率则是在震荡中缓慢下行。
l 利率债流动性观察: 央行大额净回笼,资金价格下行一级市场发行: 净融资额下降,地方债发行升温二级市场交易: 长端收益率上行,期限利差走阔l 信用债一级市场发行与到期: 发行量减少,净融资额回落二级市场交易: 信用债到期收益率普遍下行,信用利差出现分化上周,共有 3只信用债发生违约:“ 16国购 03”,“ 17宏图高科 MTN001”,“ 16宏图高科 MTN001”上周, 共有 23家企业发生评级变动, 18家主体评级被调高, 5家主体评级被调低。
l 风险提示: 监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升
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