银行业投资策略报告:国有大行估值提升之路

监管有助于降低杠杆,推动估值提升: 从目前被纳入全球系统重要性银行的 4家银行数据看,无论是负债端存款的占比还是净利息收入的占比均较高。因此,按照 TLAC 的监管规则,4家银行总资本补充特别是债务资本的补充压力较大。 2018年我国全球系统重要性银行的应付债券成本在 3.5%,而存款成本在 1.5%,将进一步推升负债端成本的上升,从而拉底当期利润TLAC 监管将进一步降低总体杠杆率,而国内银行目前较高的ROE 主要受到高杠杆的支撑。因此,从这一角度说,监管压力的上升,将进一步压低四大行的 ROE。不过从板块估值对比的角度看,杠杆率的下降,有助于板块估值的提升。而且根据永续债的转股条款,有助于降低银行的再融资压力。因为根据永续债的条款看,当核心一级资本充足率降至 5.125%(或以下)就可以触发减记,因此,仅考虑最低资本要求的角度看,这一工具在一定程度上可以迅速实现资本的快速补充。从而在一定程度上解决了银行补充核心一级资本的困难。

未来非息收入的占比提升将带动国有大行估值提升: 根据我们此前对整个美国银行业不同时期收入来源的对比,在 60年代-80年代中期之前,美国银行业的净利息收入占比一直在75%-82%之间波动。从 80年代后期开始到 90年代末期,净利息收入占比从 75%下降到了 60%,同期非利息收入占比快速提升到40%。这个时期,美国总的贷款年均增速仅有 5%,而非息收入的年均增速达到 11%,非息收入的高速增长带动了占比的提升虽然非息收入的占比有所提升,但是从一些主营偏传统银行业务的金融公司非息收入的结构数据看,还是与银行卡以及信贷等相关的服务费用占非息收入的比重接近 70%,而这又与中小企业的快速发展以及零售业务的快速扩张有关。一直到 2009年以后,与财富和资产管理相关的收入实现了快速增长,占比提升到 40%。而伴随着这个过程的是银行业务结构的变化。

投资策略: 我们判断银行板块整体中期业绩表现良好。二季度基金持仓比例也出现一定上升。在提高银行不良容忍度的预期下,板块资产质量预期仍偏悲观。考虑到目前拨备仍处于高位相对不高的估值已经基本隐含了对资产质量的悲观预期。市场整体风险偏好保持低位,银行板块的业绩确定性优势以及部分个股较高的股息率有助于板块估值的稳定,以及保持行业间的相对优势。 推荐工商银行、 建设银行、农业银行、 招商银行和宁波银行。

风险因素: 经济下滑超预期引发不良大幅增加