贵州茅台:收入表现波澜不惊,酝酿下一轮超预期表现

二季度收入增速放缓,期待直营公司方案落地。二季度公司实现营业收入178.44亿元(+12.01%),增速放缓,我们预计主要原因在于同期基数较高、报表端确认发货量同比增长有限以及回收配额尚未从直营渠道放量。据半年报披露,2019上半年公司直销渠道收入占比仅为4.1%,仍未明显放量。直销发力不足主要在于公司直营销售公司方案仍未落地,我们认为,公司直营方案涉及到多方利益,需谨慎考量。但根据茅台2019年规划,公司将着重提升直销渠道占比,因此我们预计下半年直营方案有望落地,从而推动公司直销比例的提升,进而推动公司收入增长以及利润端弹性释放。

非标占比提升叠加费用率下降,推动净利率同比提升3.01pct。2019年上半年公司实现毛利率91.87%,同比提升0.93pct。拆分产品结构可发现,2019年上半年高毛利率产品茅台酒收入占比为88.2%,同比并未有显著提升。因此我们认为,毛利率提升主要在于非标占比提升所带来的产品结构优化以及产品吨价提升。此外,公司费用端同样表现出色,税金及附加占营业收入比率同比下降1.89pct,销售费用率同比下降1.55pct,管理费用率(含研发费用率)同比下降0.36pct,推动净利率同比提升3.01pct至53.68%。

预计批价依旧坚挺,看好三季度以及全年业绩表现。公司于6月下旬启动经销商下半年打款计划,我们此前预计公司半年报预收账款将会有明显提升,实际上预收账款较上期末仅增加8.72亿元。我们预计公司以打压价格为主,但并未达到预期,加之预收款并非强制,因此出现了退款。此外,中秋发货旺季将至,当前已进入补库存阶段,预计三季度发货量确认节奏将有所加快,从而推动三季度有一个较好的表现。整体来看,公司长期逻辑不变,供不应求的现状仍未被打破,卖方市场地位稳固,全年业绩增长依然可期。

盈利预测

预计19-21年公司营业总收入为892亿元/1049亿元/1217亿元,分别同比+15.6%/17.6%/16.0%;归母净利润分别为426亿元/506亿元/593亿元,分别同比+21.0%/18.8%/17.2%,折合EPS分别为33.91元/40.27元/47.20元,目前股价对应19-21年PE分别为28X/24X/20X,维持“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧/市场需求下滑/直营渠道投放不达预期/食品安全问题。