美国去杠杆带来的启示:去杠杆下,消费最优

本文旨在通过对中国宏观杠杆率情况的描述,以及对美国 2007年债务危机案例的分析,进而挖掘去杠杆时期下 A 股行业投资机会。

中国的债务增长由适度举债到过度举债。08年金融危机之前,中国债务增速虽高,但与 GDP 名义增速相匹配,08年后政府为刺激内需释放四万亿流动性,这一措施虽促使中国经济增速短期回升,但自此进入过度举债模式。此后,非金融企业部门、居民部门和政府部门竞相加杠杆。

中国杠杆率总体可控,结构性去杠杆仍需持续发力。总体来说,中国非金融部门杠杆率在世界主要经济体中不算高,风险较为可控。但从结构上来说,中国非金融企业部门杠杆率在大型经济体中高居第一,08年后的杠杆率增速与发达国家在当年迅猛发展的时间段内相比也毫不逊色。尽管自 15年以来,去杠杆政策起到了积极的成效,且非金融企业部门的杠杆率得到了有效的控制,但仍需重点防范杠杆率重新抬头的风险。中国居民部门杠杆率总量与世界各国相比虽不算高,但无论从杠杆率增速、处于相同发展阶段时的美日韩居民杠杆率还是偿债能力角度来看,中国居民部门负债都较重,控制居民杠杆率刻不容缓。以 BIS 口径统计的中国政府部门杠杆率在世界各国中不算高,但以社科院口径统计,包括了地方政府隐性债务后的政府部门杠杆率达到了 92.2%的高水平,仍需继续推动地方政府隐形债务显性化。

2007年债务危机爆发后,美国政府迅速采取措施,去杠杆效果显著。危机爆发前,美国各部门杠杆率均出现明显的上升,其中居民部门上升幅度最高,2001年至2007年大幅提高了 24.3个百分点。危机爆发后,美国居民部门改变一直以来举债消费的习惯实行被动去杠杆,政府部门迅速出手救助重要金融机构,并通过加杠杆来实施大规模的经济刺激计划以提振总需求。由于政府迅速采取有效措施,去杠杆成效显著,失业率自危机以来的高点一路下降,经济增速在 2011年第二季度恢复至危机前水平,标普 500指数也持续反弹。

借鉴美国的经验,中国需因地制宜地实施结构性去杠杆。与美国危机爆发前的居民杠杆率增速相比,中国紧追不舍,危机爆发似乎就在眼前。不过,中国一直以来坚守不发生系统性金融危机的底线,危机很难全面爆发。因此,中国不适用美国这种通过市场快速出清的方式,而适合先稳后降的方式进行结构性去杠杆。从美国政府应对债务危机的举措中得到的启示包括:保持经济增速基本平稳,加快推进供给侧改革,非金融企业部门持续去杠杆;建立健全的系统性风险防范应对框架,同时严控违规房贷增长,限制居民部门杠杆率过快增长;地方政府通过显性债务置换隐形债务,适度提高中央政府杠杆率。

美国去杠杆时期消费类股票表现优异,对中国二级市场投资借鉴意义明显。得益于美国消费总额的稳步提升以及消费对经济的拉动作用,过去三十年间,核心消费品与非核心消费品年均涨幅排名位列十一个行业中的第三和第四。同时,观察美国金融危机后去杠杆时期股市的表现,非核心消费品及核心消费品涨幅分列第一和第三位,取得大幅超额收益。这对中国二级市场投资有很强的借鉴意义。随着中国经济转型的不断深入,以及结构性去杠杆政策的持续实施,投资增速的下降将是长期趋势,而消费对经济拉动的作用将不断提升。同时,减税降负政策将持续刺激私人部门消费能力的释放,消费行业有望成为最优配置。

风险提示:经济超预期下行