尚品宅配:家居业变革的领导者

领军全屋定制,高速成长

公司创始人在1999年创立圆方软件,2004年跨界定制家居生产销售,目前发展C2B+O2O模式的定制家居业务,经营尚品宅配和维意定制两个品牌,并在2018年开始尝试S2B2C模式的“整装云”业务。公司收入规模在13-15年保持50%以上的高速增长,16-17年增速在30%左右,2018年增长24.8%,2019Q1增长21.15%。公司由于直营占比较高,毛利率较高而净利率较低,未来公司开店更加侧重加盟渠道扩张,有望保持较快增长同时改善盈利水平。

家具行业:地产红利驱动与洗牌整合

家具是典型的地产后消费,我国历史上房地产与家具行业景气程度相关性较高。通过分析韩国市场,我们发现,韩国在地产红利驱动下家居行业普遍保持较高的景气度,而在地产红利褪去后,家居行业进入洗牌整合,具备核心竞争力的龙头企业呈现逆势增长,加快市场集中度的提升。目前我国家具市场类似韩国90年代的发展水平,龙头集中度仍有较大提升空间。2017-2018年7家定制家居板块企业集中上市,行业有望借助资本力量加速产能与渠道的布局,龙头企业通过激烈竞争加快集中度提升的趋势。

公司优势:创新驱动,领先的供应链与渠道模式

首先,公司从软件起家,具备互联网基因,供应链具备信息化、智能化、柔性生产三大优势,能够优化生产供应流程,并为消费者提供优质的个性化服务,符合目前行业发展趋势。其次,公司渠道布局有直营占比高、购物中心为主、O2O效果显著、整装转型积极等特点,这些特点为公司长期发展打开更多增量空间,同时在利润率提升上积蓄了更多弹性。

风险提示

1.房地产调控政策影响行业需求;2.加盟商经营状况不及预期;3.净开店数量与店效不及预期;4.整装业务亏损幅度过大。

投资建议:把握定制家居龙头成长期,首予“买入”评级

在创新模式下公司增长空间大,盈利弹性强,我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.97/3.62/4.33元,对应PE分别为25.5x/20.9x/17.5x。对应2021年21倍PE,结合FCFF,公司合理估值在86.7-91元,首予“买入”评级。