安徽水利2018年报点评:债转股助力去杠杆,业务优化路径清晰

事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收388,28亿,同增9.51%,实现归母净利润8亿,同增2.38%,实现扣非7.72亿,同增20.53%;

PPP提升施工毛利率,坏账损失侵蚀利润。加强回款使经营现金流出大幅收窄。债转股落地降杠杆。报告期内毛利率10.72%,同增0.4pp,系PPP带动施工毛利率;销售/管理/财务/期间费率为0.31%/3.72%/1.38%/5.3%,均与上期基本持平;减值7.47亿同增85%,占净利润比例同比提升39pp至91.13%,系坏账准备金额大幅增加;税率29.83%同减2pp;净利率2.11%同减0.1pp;收付现比为107.58%/113.93%,分别变化15.6pp/-2.8pp;经营现金流净额-20.6亿,同比增加71.7亿,流出大幅收窄78%,主要系收回工程款以及房地产销售回款增加;投资现金流净额-1.77亿,流出收窄63%,主要系投资理财产品减少;报告期内公司在不影响实际控制权前提下,引进中安资产对三建/路桥/建材三家全资子公司累计增资10.9亿并实施市场化债转股,期末负债率同比下降1.8pp至84.3%;

Q4业绩边际改善,全年收入增速稳健、归母增速受减值影响低于预期。Q4营收/归母/扣非为131.35亿/3.67亿/3.57亿,分别同增14.78%/4.9%/23.83%,增速环比分别提升22pp/5pp/55pp;当季毛利率/费率/净利率为14.88%/3.86%/2.84%,同减0.3pp/2.4pp/0.2pp,减值7.56亿同增84%,对应当季净利润的203%;全年营收同增9.51%,增速同比提升6.3pp实现规模增长,归母2.38%,增速同减22.9pp主要系减值增加;

区域龙头持续深化业务优势,基建/地产业务和PPP/EPC模式占比提升、优化业务结构。积极拓展省外增量。公司系安徽建筑龙头,报告期内特级总承包资质达到6家7项4类并首获国际桥梁大会最高奖。全年房建/基建/地产收入为126.1亿/180.8亿/32.6亿,同增-4.9%/8.5%/7.6%,毛利率为6.2%/11.7%/25.5%;新签合同为138亿/375亿/93亿,同增-30.4%/8.9%/60.2%;积极拓展合规PPP,当前在手项目40个,11个融资落地,3个进入运营期、政府付费按时足额到位;以上均有利于公司业务结构优化转型。全年新签和期末在手订单为525亿/755亿,对应当期建筑收入的1.7倍/2.5倍,在手订单中传统施工/PPP或BT/EPC三类项目占比为60%/35%/5%。分地区来看,省内外收入284亿/98亿,同增6%/26%,省外收入占比提升3pp至25%,立足安徽同时有望受益长三角一体化建设;

盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为432.99亿元、479.02亿、527.61亿元;归母净利润分别为9.98亿元、11.95亿元和14.05亿元;EPS分别为0.57元、0.68元和0.8元,对应PE分别为9.5X、7.9X和6.7X。首次覆盖,给予“推荐”评级。

风险提示:1、宏观经济风险;2、市场竞争风险;3、财务风险。