“三期”叠加下Q1A股的财务:是“任性”还是“韧性”?

2018年全A(非金融石油石化)负增长,2019Q1小幅转正,虽然这一负一正的变化我们在 4月周报中做出及时提示,但是不得不承认,明显超出了年初时市场的预期,也比我们更加乐观。同时,随着年报和一季报的披露结束,我们在此前专题提出的一系列观点也得到逐一验证。其中,包括《商誉减值超预期,A 股单季度业绩增速或探底——2018年 A 股年度业绩预告详解》的“2018Q4全 A 盈利绝对数值底”、《关注基本面,如何在 Q1季报前预判和选择?》的“Q1并没有想象得那么悲观”以及《为何我们认为创业板 Q1预告业绩增长“虽负犹荣”?》中的“创业板高基数下的负增长” 等。

那么在此前市场普遍认为 Q1全 A 盈利增长较为悲观的情况下, A 股为何能够实现小幅正增长呢,是“韧性”还是“任性”?从中我们有何启示,又该怎样预判 Q1全 A 高增长对之后的盈利走势?未来寻找盈利增长亮点的切入口又在何处?这三个更加有意思的问题值得我们在 Q1全 A 业绩“小高潮”后冷静地去思考和探索,这也是本文集中阐述的内容。

当我们深入地去挖掘其背后的真相时,会发现 Q1全 A(非金融石油石化)业绩的超预期增长是在“三期”叠加与减税降费效应下的特殊财务现象。具体而言,Q1全 A(非金融石油石化)处于经济周期中的“复苏期”、金融周期中的“宽信用期”以及库存周期中“主动补库存周期” 。根据“增长率=(营业利润率?资产周转率)?(留存收益率?财务杠杆乘数)?(1-实际税率)”。我们发现三期叠加对于 A 股盈利增长的影响就在于:复苏期将使得企业营业利润率先降后升;主动补库存期表现为营业利润率提升的同时资产周转率先降后升;

宽信用则会影响公司的筹资决策,表现为资产负债率的扩张和留存收益率的上升。根据2019Q1最新数据来看:从营业利润率(TTM)来看,2019Q1A 股(非金融石油石化)为5.35%,环比 2018Q4下滑 0.03pct,基本变动不大。从资产周转率(TTM)来看,2019Q1A股(非金融石油石化)为 0.61次,环比 2018Q4下滑 0.1pct。从资产负债率来看,2019Q1A股(非金融石油石化)为 61.91%,环比 2018Q4上升 0.08pct,但依然处于近四年以来的历史高位。不难看出,营业利润率和资产周转率符合我们的判断。但是在宽信用的背景下,A股(非金融石油石化)资产负债率并没有出现明显上升主要原因在于目前 A 股(非金融石油石化)呈现结构性加杠杆的过程。整体而言,驱动经济可持续增长的有利因素正在不断积聚,我们认为当前我国经济依然充满韧性。

年内 A(非金融石油石化)业绩增速预计后续呈现“N”型走势,大概率在二季度探底后回升。按照前文三期叠加与业绩增长公式之间的相关关系,在“三期”不发生本质变化的情况下,不难看出业绩增长对于杠杆率的依赖程度较大。因此,问题就在于未来企业的杠杆是否还存在进一步提升的空间。我们的答案是还有,但是短期有限,最早要到 2019年下半年才能看到资产负债率的进一步提升。主要因为制造业公司最早要到 2019年下半年才开始恢复主动投资,核心推动在于今年的减税降费政策。因此,资产负债率届时才能同步出现进一步提升。同时,整体来看,我们倾向于认为年内全 A (非金融石油石化)业绩增速后续呈现“N”型走势,大概率在二季度探底后回升。具体而言,由于周期行业业绩下滑的压力将在 Q2集中体现,因此 Q2全 A(非金融石油石化)单季度业绩增长环比 Q1下滑可能性较大,相比于 2018Q4单季度形成的“增速数字底”,此时 A 股业绩增速真正见底的概率较大。

建议关注消费和成长,优先关注商贸零售、食品饮料、电子和计算机等行业。随着存货摆动因素的消退,经济在 2季度回落的可能性较大。考虑到 CPI 有可能进一步提升,形成“类滞胀”,因此我们认为未来应该要关注 PPI 的相对下滑与 CPI 的相对回升对于 A 股营业利润率的影响。具体而言,当 PPI 同比增速下滑时,CPI 同比增速温和回升的过程中,A 股营业利润率将从上游向中下游转移,建议下半年优先关注商贸零售、食品饮料。同时,在库存周期方面,市场此前有预期“主动补库存阶段”将迎来营业利润率和资产周转率的双重修复,进而推动全 A(非金融石油石化)盈利增长在下半年出现回升。我们认为这个假设太强,但是应该重点关注资产周转率改善和营收环比提升的行业,建议优先关注消费和成长领域,例如食品饮料、休闲服务、电子和计算机等。

风险提示:经济增长不及预期