核心观点:我们旗帜鲜明看好资本市场改革的红利,这将成为券商新一轮盈利能力提升的核心驱动因素。2019年我们看好全年券商自营投资收益和市场交易量(含两融)的大幅改善,投行传统业务回暖且增量业务落地,衍生品业务将稳步推进。券商股可能将迎来较长时间的震荡上行的行情,震荡的根源在于两个方面:短期市场环境波动导致传统业务业绩波动和长期增量业务的业绩兑现进程。当券商传统业务转型取得明显进展且增量业务进入到相对成熟的阶段,券商盈利能力将提升到一个更高的水平当中。
改革主线:金融供给侧改革。我们认为金融供给侧改革的三个关键意义在于:优化金融供给、赋能经济增长和优化居民财富结构。历史数次金融改革过程中,防范化解金融系统性风险、提高直接融资比例和加大对外开放始终是资本市场改革的三大方向。
政策方向:试点注册制,引入资金扩大开放。
(1)制度:建设多层次资本市场,开启注册制试点。科创板和CDR在解决实体企业融资问题的同时也为券商带来增量业务,同时倒逼券商进行深刻的业务变革。从海外的经验看,注册制的推进将强化券商业务分化,大投行成为综合金融服务商,小投行专注细分领域做精品“投行”,券商组织结构、人才培养、资本实力与风控实力都需要进一步升级。
(2)工具:股指期货逐步松绑,规范发展期权工具。中金所对股指期货交易规则进行重大调整,对保证金、过度交易限仓和交易手续费进行重要调整,股指期货交易逐步恢复正常化;场外期权业务对券商实行分层管理,在规范中逐步发展。
(3)资金:长期价值投资资金入市。长期价值投资资金一般包括保险资金、银行理财资金和外资等,截止2018年底,保险资金运用余额中有12%的股票和证券投资基金;银行理财存续规模32.1万亿元中有6.8%的权益资产投资;A股纳入国际指数也将为市场新添增量资金。(4)机构:鼓励“优胜劣汰”,外资带来“鲶鱼效应”。券商牌照红利逐渐消失而转型升级加速,金融科技投入不断上升;外资进入的“鲶鱼效应”将推动券商业“优胜劣汰”。
长期趋势:券商业务模式在市场改革中转型升级。
(1)经纪:转型财富管理,服务机构客户。佣金率竞争性下降、被动依赖市场交易量是券商经纪业务的经营痛点,券商尝试发展具备成长性、与市场短期波动关联性较小且存在一定门槛效应的业务模式,因此财富管理和机构业务转型成为必然趋势。
(2)投行:向注册制服务模式转型。我国投行业务受监管影响大,发行市场不够成熟。而直融占比的提升对于投行部门的利好最为直接,科创板和CDR带来增量业务,存量业务中的IPO、再融资、债券发行和并购重组业务均出现回暖迹象,券商业务模式向国际一流投行转型。
(3)信用交易:向广义融资类业务转型。当前券商信用业务模式较为单一,风险管理能力较差。我们认为,券商信用业务未来有两大转型趋势:①随着资本市场的日渐成熟,融券业务比重有望逐步提高;②预计资本实力雄厚的头部券商将在融资租赁等广义融资类业务板块发力。
(4)大自营:转型交易投行,直投迎机遇。自营投资受市场方向性波动的影响较大,盈利不够稳定。我们认为券商大自营条线有三大发展趋势:①发展非方向性投资,降低资产方向性波动的影响;②头部券商转型交易投行,拓展衍生品做市业务,享受资本市场升级的红利和一定的垄断收益。③直投业务迎发展良机,科创板券商跟投机制让直投子公司逐步进入业绩兑现期。
(5)大资管:向主动管理转型。我国券商资管以通道业务为主,产品创设能力较弱,因此受资管新规和股市低迷影响较大。资管新规落地后券商资管将面临银行、公募、信托等直接竞争,主动管理能力和综合实力突出的券商将获得市场集中红利,中小券商寻求特色化发展路径。
(6)国际:走出去,成熟化。对比高盛、摩根士丹利等大型国际投行,国内券商海外业务尚受监管影响较大,业务管理能力不够成熟,对公司整体营收的贡献尚有限。在资本市场加大对外开放的浪潮下,券商对海外子公司增资和扩大经营的地域范围将是大趋势,带来增量收入。
弹性标的推荐:东方证券,关注:东吴证券/东北证券/西南证券。
长期标的推荐:海通证券/中信证券/国泰君安;关注:H股中金公司。
风险提示:自营投资风险/业务转型进展不及预期/政策变化风险。
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