中国化学2018年年报及2019年一季报点评:订单及收入亮眼,期待利润率触底回升

新签订单高速增长

2018年度,公司全年新签订单1450亿元,同增53%。分行业,化学工程新签1031亿元,同增56%;基础设施281亿元,同增121%。化学工程中,化工类项目同增57%,石油化工同增8%,煤化工同增181%。分区域,境内新签946亿元,同增54%;境外新签504亿元,同增50%。19Q1,公司新签订单377亿元,同增48%。其中境外新签205亿元,同增139%;境内新签172亿元,同增1%。

公司新签订单维持高速增长,主要由于1)油价回稳、化工企业搬迁入园,带动下游石化、化工、煤化工等企业资本开支规模提升;2)公司经营理念改变,市场拓展有力,境内外多元业务(非化工)全面增长;3)海外市场拓展有力,品牌、工艺、技术输出卓有成效。

项目利润率有降低、三项费用管控有力、资产周转率提升

2018年度,公司综合毛利率11.6%,同减3.7pcts。分业务,工程承包毛利率10.2%,同减3.8pcts;勘察设计类毛利率27.2%,同增4.8%;实业及其他毛利率15.7%,同减5.7pcts。2019Q1,公司综合毛利率11.6%,同减2.3pcts。公司综合毛利率走低主要由于1)低油价时期订单进入结算、部分新开工的石化项目毛利率偏低;2)部分项目成本上涨高于此前预期。

三项费用管控有力。2018年度,公司三项费用占比6.54%,同减2.1pcts。三项费用减少主要由于管理费用率降低以及财务费用率(主要为汇兑贡献)减少所致。19Q1公司三项费用率同比延续减少趋势。另一方面,公司周转率有显著改善。2018年度,公司存货周转天数74天,较2017年减少50天;应收账款周转天数74天,较2017年减少约19天。资产负债率64%,同减约1pct。资产周转率0.88x,同增0.2x。

资产减值对利润率影响将逐步降低

2018年度,公司资产减值规模12.6亿元,较17年同期减少约3亿元。18年度,公司资产减值主要为:1)新增计提PTA项目固定资产及无形资产减值准备3.96亿元;2)新增三个项目(新疆国泰新华、刚果蒙哥1200kt/a钾肥项目、荣信甲醇合成项目)的存货跌价准备约1亿元;3)以及新增多个项目的应收账款单项计提准备。中长期来看PTA项目减值风险依旧存在,账龄法下应收账款减值规模或将持续增大,但也正因为公司收入规模的快速增长,也使应收账款占收入比重走低。2018年,资产减值占收入比重约1.6%,同减1.1pcts。

订单及收入趋势向好,期待19年利润提速,维持“买入”评级

订单及收入增长持续增长,期待19年利润增长提速。基建投融资项目陆续落地,打开后续成长空间。现阶段公司资产负债率在同类建筑央企中偏低,为后续投融资项目拓展提供了足够的财务空间。收入高增长背景下,资产减值占收入比重有望降低。18年由于低油价时期项目陆续进入竣工决算周期,阶段性拉低公司毛利率,判断后续利润率有边际改善空间。19Q1公司项目毛利率企稳,三项费用率管控得力,净利润率已现边际改善趋势。上调公司19-20年EPS预测至0.56元、0.80元(原值0.54元和0.69元),新增2021年EPS预测1.08元。考虑到现阶段公司订单及收入增速超预期,目前所观测到的经营数据好于央企建筑企业,且预计未来三年业绩复合增速或达40%,估值应有一定溢价。给予19年动态市盈率13x,上调目标价至7.28元,维持“买入”评级。

风险提示:

资产减值规模大幅增长,下游石化化工投资不及预期,毛利率持续下滑,人民币快速升值。