金禾实业:业绩低于预期,长期看好甜味剂龙头潜力

基础化工产品景气下滑,精细化学品价格下降,致使公司业绩下滑。由于行业开工率提升,同时下游需求疲软,公司部分基础化工产品价格下跌。根据百川资讯数据,2019Q1三聚氰胺、双氧水(27.5%)和硝酸(98%)市场均价分别为6,800元/吨、926.67元/吨、1,746.67元/吨,同比分别下跌22.54%、41.58%、9.36%。2019Q1综合毛利率达31.18%,同比下降3.80个百分点。与2018年同期相比,公司三氯蔗糖和乙基麦芽酚价格有所下降。

消费升级,新型甜味剂市场广阔。随着消费者对少糖或者无糖产品认可度的提升,功能性甜味剂有望加速替代蔗糖。公司是全球安赛蜜龙头,拥有产能1.2万吨/年,受益苏州浩波产能退出及双乙烯酮价格上涨,安赛蜜价格为6-6.5万元/吨,较同期相比有所上涨。其次,三氯蔗糖作为新一代甜味剂产品,下游市场需求增速较快,公司1,500吨/年三氯蔗糖技改扩产项目进入试生产阶段,总产能达到3,000吨/年。公司三氯蔗糖工艺收率高,成本优势明显,技改扩产将为公司贡献业绩增量。此外,公司具备甲(乙)麦芽酚产能5,000吨/年,受益行业产能投放延缓及需求回升,产品价格企稳回升,目前甲基麦芽酚价格为19-22万元/吨,乙基麦芽酚价格为11-12万元/吨。

期间费用率升高。2019Q1公司期间费用率为8.90%,同比上升2.53个百分点。其中研发费用为3,188.84万元,同比增长58.10%;管理费用为2,013.71万元,同比增长51.07%,源于定远一期项目费用增加。

定远一期项目有序实施,完善公司产业链布局。公司投资建设的定远一期项目主要包括甲(乙)基麦芽酚、糠醛(麦芽酚原材料)、氯化亚砜(三氯蔗糖原材料)等上游延伸产品。公司通过扩大优势产品产能和加强原材料自给完善规模和成本优势,助推业绩快速增长。

估值

预计2019-2021年每股收益分别为1.61元、2.10元、2.27元,对应PE分别为11.7倍、9.0倍、8.3倍。维持买入评级。

评级面临的主要风险

项目投产不及预期;产品价格大幅波动。