债市策略系列报告之五:国开与非国开的轮动

国开与非国开的轮动

现券交易策略的基础是流动性,而市场上流动性最好的债券除了国开债以外,其次就是非国开中的农发债了。所以,即使国开债与农发债(10Y)利差的变动幅度并不大,但也存在足够的策略操作空间。

国开与非国开择券问题分析

从历史经验来看,与国开新老券择券一样,对于农发与国开的择券,我们同样可以从两个角度入手:(1)均值回复的思路;(2)国开新券定价偏贵的角度。

(1)从均值回复看农发与国开债的轮动

与国开新老券利差分析一致,农发债与国开债利差也大致符合均值回复的规律。从历史经验来看,自2015年以来,10年农发债与10年国开债的平均利差水平约为11BP,即10年农发债的收益率较10年国开债的收益率平均高出11BP左右。而按照百分位点来说的话,利差10%的分位点约为3BP,利差90%的分位点约为20BP。

因此,若10年农发与国开的利差超出3-20BP的范围,则可以基于均值回复的思路选择性价比更优的那一个债券。根据上述分析,如果投资者的交易性持仓有一部分是10年国开债,那么当农发债与国开债的利差在20BP以上时,投资者可以将组合中的10年国开债换成农发债以博取更大的收益。

(2)从国开换券的角度看农发与国开债的轮动

2015年以来,历次国开换券后,10年农发债与国开债的利差走势情况有一个共同点:即每次换券后,农发债与国开债的利差大概率会先呈现下行走势,即国开新券“更贵”。这一点大致可以用流动性溢价来进行解释。

进一步总结,可以发现,即使国开换券之后的利差并非存续期中的最高利差,但其初始利差距离存续期最低利差依然有平均14BP的空间。综上,存在以下几种可能性:

(1)若处于国开换券初期,农发与国开的利差又在20BP以上时,这时买入农发债的性价比是最高的。

(2)若处于国开换券初期,但农发与国开的利差并不高,仅有10-15BP左右时,可以选择买入农发债,虽然利差下行的概率较高,但这时对利差收窄幅度的期待还是要降低一些。另外,也可以先买入国开债,并等待利差运行到20BP附近时再买入农发债。

(3)若不处于国开换券初期,选择遵循均值回复的思路是一个较好的策略,即当利差运行至20BP左右及以上时,再选择换券至农发债。这一操作与第(2)种方法有部分重合。

国开与农发债择券实证分析

值得注意的是,在我们的实证分析中,利率绝对水平的变化对国开与农发债择券策略的影响并不大,这主要是190401.IB和190205.IB的久期基本一致,均在8年左右。如果将农发债190401.IB换成同样较为活跃的180406.IB(久期为7.1年),那这时,利率水平的变化就会对择券产生影响了,这一点与《债市策略系列报告之四》中对国开新老券择券的实证分析较为类似。