外资的成长股估值审美:兼答如何看待“不错,但很贵”?

一个趋势,外资对于A股成长领域的关注度正在不断提升。一个案例,2017年国内机构和外资对于恒瑞医药的判断上出现严重分歧,外资果断加仓,收益颇丰,而国内机构却大多选择提前离场。因此,从外资在2017年受益恒瑞医药市值翻倍的过程中,我们认为其背后对于成长公司独到的估值审美值得我们去挖掘,如何看待优质成长公司“不错,很贵”的问题更值得我们去深思,这也是本文尝试去探索和回答的问题。具体而言,我们将以美股作为研究对象,并从以下几个问题着重入手:1、从历史到现在,美股市场对于成长公司的偏好有何规律?最新方向又在哪些领域?2、站在生命周期和创新模式的角度,美股投资者如何把握成长公司的最佳投资时点和方式?3、怎样理解和处理优质成长公司“不错、但是很贵”的问题?4、结合当下和未来,外资对于A股成长领域将会如何布局?

纵观美股历史,虽然美股的偏好在变化,但是成长依然是最主要的方向。目前美股市场最为偏好医疗和软件领域。其中,在过往1年中,美股部分医疗生物行业个股涨幅惊人。在美股涨幅最大前10个股中医疗行业占据5席,其中医疗保健设备与服务行业的TandemDiabetesCareInc.(TNDM.O)公司以1525.19%的惊人区间涨幅位居首位。进一步,我们对美股个股过去一年表现进行统计排序,我们注意到涨幅最大的前100只个股所属行业高度集中,涨幅最大的前五行业总占比高达71%,分别为制药、生物科技与生命科学(30%)、医疗保健设备与服务(16%)、软件与服务(13%)、技术硬件与设备(6%)和能源(6%)行业。不难看出,最近一年投资者最关注的成长行业分别为医药、电子和计算机等。我们将股票数量扩大到500只,涨幅最大的前五行业分别为软件与服务(17%)、制药、生物科技与生命医学(17%)、医疗保健设备与服务(10%)、技术硬件与设备(7%)和零售业(5%)行业。我们注意到过去一年涨幅前500行业分布与前100行业大致相同,医疗、生物科技行业热度正在升温。

商业模式与时间成本的平衡是处理问题的核心关键。如何平衡商业模式和时间成本之间的问题呢?我们认为可以利用折现逻辑,认为当前合理市盈率应基于未来盈利预期和投资者期望回报。我们注意到通常企业在上市初期盈利和估值波动幅度较大而后逐渐趋稳,这主要是由于股价受到逐渐趋稳的盈利预期而回归理性估值,因此尽管自由现金流折现模型在实际操作中较难实现,但通过未来预期折现来计算理性现值的思维方法值得借鉴。为了平衡商业模式和时间成本之间的关系,我们利用折现逻辑,其中时间成本可以由投资者期望回报来体现。因此,合理市盈率应基于未来盈利预期和投资者期望回报。具体而言,我们从以下公式进行阐述说明。以医药生物行业为例,当前市场行业整体市盈率为33.07x,行业历史市盈率中位数为37.20x,因此我们以投资者期望回报率4.00%和N年后预计市盈率为25进行估算。通过结果可得,新上市的医药生物行业若企业每年能达到20%的净利润增长率,并预计在3年后趋于稳定,则当前合理的市盈率估值应为38x左右。相比较来看,目前医药生物行业估值仍然偏低。

外资布局A股成长,短期关注MSCI,中长期以创50和中小板指数优先。从短期来看,关注MSCI纳入的创业板27支个股和中盘成长股。12只创业板大盘股目前的增配时间仅剩4、5两月,纳入比例为10%,可能导致外资在短期内加快配置。而包括15只创业板股票在内的168只中盘A股需要在11月将纳入比例提升为20%,短期建议优先关注。从中长期来看,以台湾地区、韩国为例,外资布局优势成长性产业、首选龙头公式,建议关注医药、通讯、计算机、电子等行业,重点关注公司以创50和中小板指数优先。

风险提示:经济增长不及预期,汇率波动,美股下跌