周黑鸭:2019年成本压力仍存

2019年收入略逊于预期:公司2018年收入32.1亿元(人民币,下同),同比下跌1.2%,略低于预期;市场竞争加剧导致线下自营门店(除外卖)/线上渠道/分销商收入分别减少3.0%/12.1%/16.4%。实现毛利18.5亿元,同比降6.7%,毛利率减少3.4ppt至57.5%,主要受累于原材料及劳工成本上涨和新增厂房折旧开支。2018年,公司销售费用率及行政费用率分别增加4.5ppt/1.2ppt至33.7%/5.6%,主要由于门店网络扩张带来相关费用上涨、SAP系统开支增加及人员薪酬管理费增加。2018年归属股东净利润录得5.4亿元,同比降29.1%,符合盈警提示。公司建议派发末期股息每股0.14元人民币,派息比例提升至60%。

门店扩张持续,产能5地布局:年内公司持续门店扩张,并在加强成熟市场渗透同时进入新地区。截至2018年末,公司自营门店总数达1288间,净开设门店261间。1)区域方面,华北地区在新产能投产后表现突出,全年新开89家门店,同比增长16%;2)渠道业态方面,公司继续侧重线下交通枢纽门店,并看重一二线城市渗透潜力,年末交通枢纽门店数达390家,贡献营收占比为42.5%;3)值得关注的是,公司2018年外卖业务录得3.8亿元收入,同比增加34.1%,占总收入比重由17年8.7%提升至11.8%。与此同时,公司进一步加大产能建设配合门店网络布局。现有河北及湖北两家工厂,上海工厂于18年6月关闭,河北工厂于18年4月全面投产,湖北工厂18年10月开始运营,主要生产真空包装产品。此外,广东工厂预计19年投运,而江苏、四川及湖北潜江工厂三家工厂亦在规划建设中,其中潜江小龙虾工厂预计19年底建成。

经营持续调整,挑战仍在:为缓解同店增速疲软状态,公司采取措施包括:1)产能上扩大布局,缩短配货期、配合门店扩张;2)品牌及产品方面,门店升级的同时加强管理,逐步推出高质量产品;3)强化数字基础建设,完善会员体系以实现精准营销;4)管理上,通过员工加盟等方式激励基层员工,股权激励方案预计下半年落地。2019年,我们认为市场环境和原材料的压力将持续,新工厂建设及爬坡短期仍带来经营反杠杆作用,业务表现仍需观察。

维持“买入”评级,下调目标价至5.27港元考虑到公司店效下滑及经营成本上升,新建产能仍处于爬坡期,我们下调2019-2020年EPS预测至0.23/0.24元,同时引入2021年EPS预测0.25元。下调基于DCF目标价5.27港元(g=2.0%,WACC=9.78%),对应2019年19xPE,我们依然看好公司的品牌力和产品力,维持“买入”评级。

风险提示:新品拓展不力;食品安全事件;市场渗透不及预期。