五粮液:圆满收官,更上层楼

事件:公司发布2018年年度报告。2018年实现营业收入400.3亿元,同比+32.6%;归母净利133.8亿元,同比+38.4%;扣非净利134.0亿元,同比+39.0%。18Q4实现营业收入107.8亿元,同比+31.3%;归母净利38.9亿元,同比+43.6%;扣非净利39.5亿元,同比+46.9%。

投资要点

收入端:Q4环比提速,期待19年更上层楼。公司18年全年酒类营收377.5亿元,同比+34.4%。其中高价位酒营收301.9亿元,同比+41.1%,中低价位酒营收75.6亿元,同比+12.9%。全年高端五粮液系列投放量2万吨,同比+25%;普五2018年打款均价789元,同比+7%。系列酒预计接近完成百亿目标。公司18年收入超过原定26%的增长目标,其中Q4收入环比加速,普五增长尤为亮眼。在宏观经济形势波动期间呈现出供需两旺的局面,我们认为主要因为:1)行业消费升级持续,且在行业增速换档期加速向头部品牌集中,五粮液作为千元价格带第一品牌,旺季放量明显;18年Q4起茅台供应偏紧批价高企也为公司提供了较有利的外部环境。2)2018年6月普五停货,Q3清理渠道库存,Q4旺季动销提升,环比提速。

利润端:毛利率与费效比同升,消费税基数消化完毕。2018年酒类毛利率77.6%(+0.88pct),主因普五平均打款价提升+普五“1+3”上沿产品占比提升。销售费用率9.44%,同比-2.57pct,销售综合费32.8亿,同比几乎持平,费效比提升。税金及附加14.76%,同比+3.2pct,主因2018年全年按核定提升后的消费税税基缴纳,消费税全年缴纳46.5亿,同比+20.1亿,2019年消费税基数效应消除。

18年圆满收官,19年更上层楼。2019年公司力争实现收入500 亿元,同比+25%,目标积极。2018年末公司预收款67亿,同比+20.6亿,主因2019年春节时间提前+渠道打款较为积极。2019年春糖反馈第七代普五已经执行全年普五计划量的56%,共计8400吨,更上层楼可期。自李曙光总2017年3月担任集团董事长,公司体制逐渐理顺,营销改革持续落地。2019年工作的重心是补短板、拉长板、升级新动力。补短板意在引入控盘分利和数字化系统增强对渠道的控制力,改善经销商的盈利能力。2019年第一步为第七代普五低库存、拉价格;第二步为第七代普五收藏版限量、提价;第三步为第八代普五提价、控盘分利及数字化赋能,期待关键步骤持续落地为渠道赋能。拉长板意在拉升产品矩阵,19春糖发布重磅“501五粮液·明池酿造”和“501五粮液·清池酿造”两款新品。公司从产品体系、品质、现代营销体系、品牌传播四大方面强化品牌大建设,实现品牌价值强势回归。

盈利预测与投资评级:我们预计19-21年收入分别为485/582/694亿,同比+21/20/19%;归母净利润分别为174/213/261亿,同比30/23/22%;对应PE为20/16/13X,维持“买入”评级。

风险提示:需求回落风险,白酒竞争加剧风险,宏观经济增长不达预期。